（报告出品方/作者：中信建投，安雅泽、菅成广）
一、产业链下的利益格局
进口依赖与供需季节性差异是引发原奶价格周期的根源。近年来随着消费升级的加速，国内生鲜乳更多地被用于高端牛奶、低温鲜奶等不可用复原乳加工的产品。大包粉进口数量持续上升，代替国产大包粉成为制作复原乳的主要原料。这种结构变化弱化了进口大包粉对国内生鲜乳价格的调节作用。从产业链环节看，上游行业集中度、规模化程度依然在较低水平，而中游乳制品加工行业CR4高达55%。中游乳企通过上游一体化的方式加强奶源获取、保证原奶供给，优质牧场资源基本都被伊利、蒙牛等龙头企业掌握，年两个龙头收奶量占全国生鲜奶的57%。在原奶价格上行时期，控制上游资源的乳企具有更强的成本控制与市场竞争力。
1.1.原奶周期性根源：进口扰动与季节性
乳制品产业链可分为上游奶牛养殖、中游乳制品加工及下游分销三个环节。上游主要指奶农通过购买饲料来养殖奶牛，待奶牛达到泌乳期后获得原奶并出售给中游乳制品加工企业。中游指乳制品加工企业将从上游收购到的奶畜原奶（即生鲜乳）以及大包粉还原后获得的复原乳加工成主要的乳制品原料和可食用消费品。下游则指通过经销商、分销商使乳制品进入超市、便利店、商场等销售渠道，最终达到消费者手中。由于生鲜乳不易储藏，需要及时加工、运输，因此乳制品产业各环节之间联系紧密。
从产成品看，根据中国奶业协会的分类，乳制品加工后的产成品可以分为液态奶和干乳制品。液态奶包括鲜奶和酸奶，其中鲜奶指包装牛奶，是可直接零售的消费乳品。干乳制品包括奶粉、婴幼儿奶粉、乳清、奶油、奶酪和炼乳，其中奶粉指全脂和脱脂大包粉，是用于再加工的原料乳品，并不包含婴幼儿奶粉。
从原料看，中游乳制品加工企业所需原料主要可分为生鲜乳和大包粉。生鲜乳是指未经杀菌、均质等工艺处理的奶畜原奶。大包粉是生鲜乳经消毒、脱水、喷雾干燥制成，使用时可按重量比1：8，容量比1：4还原为鲜奶。生鲜乳在2.2-3.3℃的情况下只能保存7-10天，而大包粉的保质期一般在两年左右，适合长期保存和长途运输，因此大包粉可以作为生鲜乳的替代物。大包粉来源于两个方面：（1）国内牧场在原奶供过于求的时期喷粉而成；（2）从海外进口大包粉补充国内需求。
奶牛产奶的周期性是导致国内生鲜乳喷粉的主要原因。奶牛生产的季节性变化与消费的季节性变化不一致。夏天随气温的升高，奶牛产奶量升高，但乳蛋白、干物质、微量元素呈下降趋势，消费者对乳制品的需求也下降。冬季随气温下降，产奶量下降，但乳脂率、乳蛋白、干物质、微量元素含量上升，消费者需求也上升。这种周期性的供需失衡会造成生鲜乳价格随季节变化呈现明显的周期性变动，也会导致生鲜乳短暂得产量过剩。当供应超过需求时，乳制品加工企业将多余牛奶转化为奶粉。
除了季节性供需不平衡，我国生鲜乳产量总体不足，需要依靠进口大包粉弥补。年中国原奶产量全球排名第五，占比3.8%。尽管原奶产量排名不低，但考虑到中国人口基数大，人均原奶产量十分有限。年中国乳制品消费量占全球总消费量的12.5%，远高于原奶产量占比。可见，国内原奶产量难以满足国内乳制品需求，供给缺口需要依靠进口大包粉补足。
至今，国内喷粉和进口大包粉数量之比通常接近1：1，进口大包粉占国内原奶总供给的20%。特殊情况下，如疫情期间，由于乳品运输、加工遇到很大困难，乳企不得不选择将原奶喷粉储藏，年2月日喷粉量高达1.6万吨。-年，国内大包粉产量整体呈现下降趋势，相反大包粉进口数量持续上升。进口大包粉占国内大包粉总供给比例从年的27%上升到年的48%。进口大包粉代替国产大包粉成为制作复原乳的主要原料，而国内生鲜乳从喷粉中释放，用于直接生产高端牛奶、低温鲜奶等不可用复原乳加工的产品。
1.2.上游：行业集中度、规模化程度较低
上游奶牛养殖环节高度分散。按照奶牛存栏数口径，年上游奶牛养殖环节CR2/CR4/CR25仅为4%/6%/16%。按照牛奶产量口径，CR2/CR4/CR25也仅为7%/11%/29%。相比之下，中游奶制品加工环节集中度远高于上游，CR2/CR4/CR25分别为48%/55%/79%。
年三聚氰胺事件后，国内奶牛养殖也正向规模化养殖转型升级。三聚氰胺事件发生前，国内奶牛牧场数不断增加，而平均规模仅在5头左右。生鲜乳生产高度分散，这使奶源质量和食品安全的管控颇具挑战。三聚氰胺事件发生后，乳制品行业受到剧烈冲击，销售急转直下。
受需求萎缩影响，乳制品加工企业收奶量大幅下降，上游牧场开始倒奶、杀牛，一批小型牧场破产退出。此后十年，小型奶牛牧场数量持续减少。年11月，国务院发布《“十三五”生态环境保护规划的通知》，对畜禽养殖污染等具体问题做出相关部署。年环保监管压力巨大，南方多地关停、迁移牧场。因此，-年牧场数量骤减，降低了近50%。至年，国内牧场数为66万个，仅为年顶峰时期的四分之一。
在牧场数量减少的同时，奶牛养殖平均规模稳步增加。牧场平均养殖规模从年初的5头增加到年的13头。存栏量头以上的规模牧场奶牛存栏比重从年的20%上升到年的64%。存栏量0头以上的牧场奶牛比重从年的5.5%上升到年的40%。但和其他国家相比，我国奶牛养殖行业仍然高度分散。以规模化养殖技术见长的新西兰、澳大利亚、美国年牧场平均规模为//，以家庭式饲养为主的欧洲国家如荷兰、爱尔兰、德国，牧场平均规模也达到98/90/67。
1.3.中游：加工乳企集中度高，龙头布局优质奶源
尽管国内上游生鲜乳生产高度分散，但是中游乳制品加工行业市场集中度高。中国乳制品加工行业集中化是一个长期趋势。年中国规模以上乳制品加工企业有家，达到历年来的最大值，彼时乳制品行业销售总额为亿元，而到了年行业销售总额达到亿元，增长了%，规模以上乳制品加工企业则减少了家，至家。
从终端零售额来看，年伊利、蒙牛这两家最大的乳制品加工企业零售额占总零售额的34%，到年这个比例已经上升到48%，加上光明、君乐宝CR4达到55%，CR25达到79%。
另一方面奶牛养殖环节高度分散、乳制品加工企业集中度高导致大部分奶源被少数几家乳制品加工企业收购。年伊利收奶量万吨，蒙牛乳业收奶量万吨，两个龙头收奶量占全国生鲜奶的57%。
中游乳企正在通过上游一体化的方式加强奶源控制、保证原奶供给。从乳制品加工工艺来看，无论是液态奶还是干乳制品，都必须通过采购原奶来实现产品的批量上产，原奶是中游加工企业的源头，乳制品加工企业依赖上游牧场的原奶供应。近年来，国内下游乳制品加工企业积极入股上游牧场，以保证自身的奶源供给。目前排名靠前的牧场都陆续被下游乳企参控股，如：
伊利实际控制优然牧业、间接持股中地乳业并于年10月3日收购恒天然中国牧场全部股权。其中，优然牧业奶牛存栏数、生鲜乳产量于20年排名全球第一，牧场主要分布于内蒙、宁夏、东北三省、安徽等地。
蒙牛控股奶牛存栏、生鲜乳产量规模排名第二的现代牧业、间接持股中国圣牧、富源牧业，并与原生态牧业达成战略合作，其牧场主要位于内蒙、河北、山东、黑龙江、安徽。
光明则通过设立子公司光明牧业、竞标辉山乳业（江苏）公司、与原生态牧业的战略合作来完善自己的奶源布局，其牧场主要位于上海、江苏、浙江、天津、河南等地，服务于华东市场。
较高的市场集中度以及向上游一体化使得乳制品加工企业对原奶收购价格有非常强的定价能力。国内原奶价格制定主要有行业协会牵头和乳企主导两种方式，前者由行业协会牵头，召集奶农代表和乳企代表展开研讨会协商奶价，上海等省份采取此种方式；后者则由乳企根据成本、供需、利润、供奶规模、奶源质量等因素决定原奶收购价格，大部分省份采取此种模式。由于原奶无法长期保存且销售半径小，因此奶农只能被动接受原奶价格，话语权较低。
二、国内原奶价格进入新一轮上涨周期
国内主产区生鲜乳价格已经突破的历史高点。我们认为成本压力是本轮上行的核心驱动因素，国内外疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。饲料成本占奶牛养殖总成本的60%以上，年下半年，精饲料中的主要材料如玉米、麸皮等价格出现急涨，至今已超过历史最高位。在新西兰新奶季增产不明显情况下，中国市场需求恢复强劲加之美元疲软导致近期GDT全脂奶粉拍卖价格上涨。
在供需缺口没有明显放大的情况下，需求结构变化与库存在本轮价格上行中发挥了重要作用。乳制品产量中高端产品和鲜奶业务占比上升，这部分产品由生鲜乳直接制成，供需缺口不可由进口大包粉替代，因此导致实际生鲜乳供需情况比表面测算结果更紧张，进而拉动了原奶价格增长。大包粉一般有2年左右的保质期，其库存对原奶价格有缓冲垫的作用，当前国内库存处于较低水平，对奶价波动的缓解能力弱。
2.1.原奶历史价格复盘与供需平衡表回测
自年以来国内奶价变动大致可以分为以下几个阶段：（1）-年，奶价受“三聚氰胺事件”影响下挫及恢复阶段；（2）-年，受气候、口蹄疫导致的奶牛减产事件影响奶价快速上升及恢复阶段；（3）-年，终端需求减弱，奶价季节性震荡阶段；（4）年至今，奶价新一轮上涨周期阶段。截至年3月3日，国内主产区生鲜乳平均价格已经突破年2月4.27元/kg的历史高点，上涨到4.29元/kg。
原奶价格波动的本质离不开供需关系。乳制品产业上下游联动性强，上游供给量决定下游生产量，原料基本没有可替代性。我们对国内原奶的供需情况进行测算，以探讨供需关系对国内奶价的影响。我们的测算逻辑主要基于以下几点：
1）原奶供给=国内生鲜乳产量。历史数据来自于国家统计局，增速取决于奶牛存栏数及牛单产的变化。
2）原奶需求=液态奶产量+干乳制品产量。干乳制品产量*8按比例还原成原奶需求量。乳制品成品的产量数据由多家单位公布，缺少统一口径，我们采用《中国奶业统计资料》口径对原奶需求情况进行测算。
我们的测算结果表明，原奶价格下降阶段基本出现于国内原奶供给缺口较小的情况，而上升阶段基本呈现国内原奶需求远大于供给：
（1）年受三聚氰胺事件影响，干乳制品产量同比下降18%，原奶需求骤降，供需缺口降低至近年来最低水平，奶价随之大跌。年起，乳制品消费信心逐渐恢复，国内乳制品产量重新开始增长，与此同时，08年的奶价大跌导致大量散户退出奶牛养殖市场，奶牛存栏数连续三年下降，原奶供给增速放缓叠加需求稳步恢复使得09-12年奶价逐渐从谷底回升。
（2）年受A型口蹄疫及夏季罕见高温影响，奶牛存栏数出现负增长，生鲜乳产量严重下滑，在需求端稳定时，原奶供给不足使得原奶价格出现大涨。-年，乳企通过大量进口大包粉降低对国内原奶的直接需求，大包粉库存进入高位，国内干乳制品出现明显减产，需求疲软带动奶价从高位下跌。
（3）-年，受环保政策影响，国内奶牛存栏数持续下滑，但随着规模化养殖比例提高，奶牛单产有所提升，原奶总体产量基本维持稳定，与此同时乳制品消费进入饱和阶段，16-18年乳制品产量均出现下滑，原奶需求端持续低迷，叠加13-14年大包粉大量进口造成的高库存，原奶价格波动不明显，仅出现季节性变化。
2.2.疫情后供需结构加速调整
受疫情影响，年一季度起乳制品下游需求减弱，同时乳制品加工、运输受阻，导致大量生鲜乳被迫喷粉，主产区生鲜乳价格从疫情发生前的3.87元/公斤跌至5月中旬的最低点3.56元/公斤，此后，随着疫情得到控制，下半年生鲜乳价格进入明显的上升通道，价格从7月初的3.59元/公斤上涨并创历史新高。
2.2.1需求：结构生变，疫情后液态奶需求增加
疫情催化乳制品消费，产品需求得结构性改善。受新冠疫情影响，乳制品呈现出V字形发展走势，即疫情期间销售大幅下降，但疫情过后消费者重新开始购买产品，销量迅速恢复，甚至取得了比前几年更快的增长。以伊利为例，年伊利前三季度营业收入亿元，同比+7.3%，其中Q1同比-11%，Q2同比+22.5%，Q3同比+11.1%，呈现V字形走势。
乳制品需求包括液态奶需求和干乳制品需求。新冠疫情使得消费者对免疫力的
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