（报告出品方/作者：浙商证券，邓晖）
1.中国乳业龙一
1.1.中国乳业龙一，实现“全球乳业五强”目标
内蒙古伊利实业集团股份有限公司于年成立，年在上交所上市，公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动；历经28年发展，公司业务范围已由液态奶向乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水等产品系列延伸，形成以液态奶为核心，其他品类为支持的多元产品矩阵；公司“纵贯南北、辐射东西”的渠道网络已全面覆盖全国市场；公司国际化战略稳步推进，年至今产业链布局已覆盖美国、意大利、泰国、新西兰、印尼等国；公司已连续五年位列中国市场消费者选择最多的品牌榜首，在“最具价值中国品牌强”榜单中公司连续7年位列食品和乳品排行榜第一名，并获得BrandFinance发布的全球最具发展潜力的乳品品牌荣誉。
公司发展历程：中国乳业龙头，实现“全球乳业五强”目标。
1）-年，起步阶段：开启品牌化运营模式，成为A股首家乳品行业上市公司。年，21家发起人发起改制原呼市回民奶食品总厂，正式设立内蒙古伊利实业股份有限公司，郑俊怀任董事长。年7月，公司成立伊利冷饮事业部，开启品牌化运营模式。年，公司在上交所上市，成为全国乳品行业首家A股上市公司，同年公司实现营收3.55亿元，同比增长69.76%。
2）-年，高速发展阶段：产品矩阵多元化、产品结构高端化。公司在该阶段先后布局液态奶、奶粉、冷饮、酸奶，构建以液态奶为核心，其他品类为支持的多元产品矩阵。
a）液态奶：引进瑞典先进技术，打开乳饮料市场新格局。年，公司引进瑞典利乐液态奶生产线，极大延长了液态奶保质期，扩大液态奶的销售辐射范围；年公司推出全新品类“伊利优酸乳”，首创水果+酸味奶产品系列，开创了中国乳饮料市场新格局；年，公司成立中国乳业第一个液态奶事业部，带领中国乳业进入“液态奶时代”，年-年公司营收从11.51亿元增至年的62.99亿元，CAGR为52.95%。
b）打造多元化产品矩阵，渐次发力奶粉、冷饮、酸奶等细分领域：公司于年推出婴幼儿奶粉和学生加锌奶粉，年成立奶粉事业部，于年推出巧乐兹系列产品，年成立酸奶事业部，据欧睿，公司常温酸奶安慕希于年推出，-年零售端销售额由9.52亿元增至.21亿元，CAGR达95.67%。
c）持续推进产品高端化：低端奶市场竞争日趋激烈、叠加居民收入水平提升背景下，公司开始发力高端化，年以来公司逐步加强对高端产品的投入与推广，并对各业务板块已有产品进行升级，先后推出适合中国宝宝体质的金领冠系列婴幼儿奶粉产品、中国第一款有机奶“伊利金典有机奶”，以及解决乳糖不耐受问题的“营养舒化奶”，市场反响良好。伴随产品多元化矩阵成形、产品结构向高端化转型，公司营收规模迅速扩大，由年的8.54亿元增至年的.60亿元，CAGR达36.64%。
3）-年：渠道精耕构筑壁垒。年，公司通过“万村千乡”活动率先布局乡镇网点；同时，公司持续推进渠道下沉战略，完成渠道织网计划，形成“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为第一家渠道网络覆盖全国市场的乳品企业。品牌方面，公司着力加强品牌建设，年牵手上海世博会，成为国内唯一一家符合世博标准、为上海世博会提供乳制品的企业；年公司加码品牌升级，提出新愿景，向“成为世界一流的健康食品集团”迈进；年，公司成为伦敦奥运会中国体育代表团营养乳制品提供商，品牌影响力进一步增强。公司营收由年的.59亿元增长至年的.91亿元，08-12年CAGR达18%。
4）年至今：实现“全球乳业五强”目标，国际化扩张稳步推进。公司于年成为亚洲最大的乳制品公司，公司中长期目标升级为“全球乳业五强”，致力于成为健康食品行业发展引领者。新战略目标指导下，公司国际化扩张稳步推进，年公司与美国最大乳制品公司DFA和意大利最大乳品生产商斯嘉达就奶源、生产及技术等方面建立战略合作关系；
年公司国内奶源基地建设初具规模，年，公司依托海外生产基地逐步搭建起面向全球的物资采购管理平台；年，公司收购泰国本土最大的冰淇淋商CHOMTHANA，业务向东南亚市场扩张；年，公司收购新西兰第二大乳业合作社Westland、建设印尼生产基地；年，公司印尼生产基地主体建设完成，泰国市场销售增长68%，加速布局海外市场。-年，公司总营收从.79亿元增至.24亿元，CAGR为10.63%，龙头地位持续夯实。
管理层利益与公司利益高度一致。公司董事长为潘刚先生，截至年3月31日，公司无实际控制人，公司前三大股东是香港中央结算有限公司(陆股通)/呼和浩特投资有限责任公司/潘刚，持股比例分别为12.34%/8.85%/4.71%，股权相对分散。截至年底，公司管理层合计持股8.48%（含报告期离任高管），管理层利益与公司利益高度一致。
1.2.业绩稳健增长，盈利能力领先同行
1.2.1.近五年业绩稳健增长，逐步控制销售费用率水平
1）公司近五年业绩增长稳健：年，公司实现营业收入.24亿元，同比增加7.24%；实现归母净利润70.78亿元，同比增加2.08%；21Q1实现营业收入.59亿元，同比增加32.68%，归母净利润28.31亿元，同比增加.69%；15-20年营收/归母净利润CAGR分别达10.03%/8.85%。
2）公司把握疫情期间消费者健康意识提升契机，各板块逆势增长：公司核心业务液体乳板块20年实现营收.23亿元（同比+3.20%），营收占比79.84%；公司奶粉业务板块20年实现营收实现.85亿元（同比+28.15%），占比13.51%，主要是Westland并表贡献；冷饮板块20年实现营收61.58亿元（同比+9.36%），营收占比6.46%。
公司四项费用率维持稳健，逐步控制销售费用率水平。年，公司研发、销售、管理、财务总费用率合计28.06%（同比-0.66pct）；Q1，公司研发、销售、管理、财务总费用率合计26.24%（同比-4.27pct）。21Q1，公司研发费用率0.38%（同比-0.03pct），销售费用率21.63%（同比-3.69pct），管理费用率4.32%（同比-0.14pct），财务费用率-0.09%（同比-0.42pct）。
1.2.2.公司盈利能力、营运能力领先同行
公司作为行业龙头，收入及净利润规模远高于行业平均水平。年公司实现营业收入.24亿元，较同行样本均值高约.63%，收入增速7.24%，较同行样本均值高约3.22pct；实现归母净利润70.78亿元，较同行样本均值高约.58%，归母净利润增速2.08%，较同行样本均值低约32.85pct；经营净现金流/净利润为.78%，盈利质量良好。
公司ROE水平位于行业上游。年，公司ROE为23.30%，同比下降3.23pct，较同行样本均值高约7.29pct；销售毛利率为35.97%，同比下降1.38pct，较同行样本均值低约7.16pct；销售净利率为7.35%，同比下降约0.37pct，较同行样本均值低约5.27pct。
公司营运能力高于行业平均水平。年，公司总资产周转率为1.47次（较上年同期-0.20次），较同行样本均值高约0.60次；公司权益乘数为2.33（较上年同期+0.03），较同行样本均值高约0.51。
公司销售费用率实现规模经济，低于行业平均水平；重视研发，研发费用率高于行业平均水平。年，公司销售费用率为22.31%（同比-1.10pct），较样本同行均值低约3.24pct；管理费用率为5.05%（同比+0.29pct），较样本同行均值低约0.37pct；财务费用率为0.19%（同比+0.19pct），较同行样本均值低约0.31pct；公司持续加大研发投入，不断推出新品，年公司研发费用率为0.50%（同比-0.05pct），较同行样本均值高约0.22pct。
2.乳制品行业：量价都有大空间
2.1.行业发展历程：消费升级驱动牛奶消费量持续提升，行业巨头纷纷布局上游奶源
年-年：技术驱动UHT奶快速发展，产业链上游相对滞后。90年代末，伴随UHT超高温灭菌技术和无菌包装技术引入国内，乳制品保质期延长，乳制品类型由奶粉向UHT奶扩展，伊利、蒙牛等乳企趁势崛起；根据国家统计局数据，-年，我国牛奶年产量从万吨增至3,万吨，CAGR为12.40%；同时，上游奶源端工业化水平仍相对落后，原奶生产集中化、规模化程度仍较低，大量零散小型牧场缺乏必要资源，难以优化生产、确保质量，一半以上牛奶由人工挤出，乳制品行业原材料品控体系有待完善，食品安全质量水平仍待提高。
-年：三聚氰胺事件后，行业加速出清，产业链上游规模化提速。
三聚氰胺事件后，国内牛奶产量增长基本停滞，行业加速出清、集中度逐渐提高，年起乳品企业数量逐步减少；根据中国奶业年鉴，-年，销售额万元以上规模的乳制品企业由家降至家，伊利、蒙牛进入世界乳业20强；
年至今：消费升级、健康意识提升拉动需求，行业龙头积极布局上游奶源。
1）需求端：消费升级驱动乳品市场向功能、有机、低温等细分方向发展。根据尼尔森数据，年我国成人奶粉、有机乳品、低温牛奶等细分市场零售额分别同比增长11.1%、27.4%、14.8%。中长期看，我国乳制品需求仍有较大增长空间：根据欧睿，年中国饮用奶的人均消费量约为12.8kg，对标日韩人均消费量（约为20kg）仍有较大提升空间；疫情促进消费者健康意识提升、驱动乳制品需求增加，以伊利为代表的行业龙头未来有望持续受益于行业竞争格局改善、市场规模扩大的行业环境。
2）成本端：原奶价格持续上涨，行业龙头积极布局上游奶源。原奶、进口乳清粉、脱脂奶粉等原辅料采购价格上涨，企业成本控制压力加大，头部乳企海内外生产基地布局加速，力图掌握更高性价比的优质奶源。年以来，成本上升压力下，行业龙头积极展开上游奶源布局，增强对产业链掌控；截至年底，伊利集团旗下已参控股赛科星（.OC）、中地乳业（.HK）、优然牧业等牧业企业，蒙牛乳业旗下拥有现代牧业（17.HK）、中国圣牧（.HK）；中国飞鹤旗下拥有原生态牧业（.HK），新乳业亦参股现代牧业；国内乳业巨头持续提升上游奶源掌控力。
3）生产端：大数据技术广泛应用，国内乳业日趋智能化。互联网及大数据分析技术逐渐贯通养殖、研发、生产、流通、消费等产业链各环节，助力乳企更快、更好地响应消费者的差异化需求。
2.2.乳制品人均消费提升空间可观，高端化多元化趋势将延续
2.2.1.液体乳：常温奶增速趋缓，巴氏奶、酸奶是未来增长看点
白奶：按照灭菌技术和储存方式划分，白奶产品通常可分为常温白奶与低温白奶，常温白奶即UHT超高温灭菌奶，低温奶即巴氏杀菌奶，二者差别在于灭菌工艺不同，巴氏奶是将牛奶臵于72℃-85℃条件下灭菌15秒，将牛奶中的有害微生物杀死，最大限度保留鲜奶的营养成分，因此巴氏奶中氨基酸、维生素、免疫球蛋白、乳铁蛋白等营养成分比UHT超高温灭菌奶的保存程度更高，但同时保质期较短且要求低温存储。
1、常温灭菌奶：增速放缓，高端化是增长点。
1）常温灭菌奶（UHT）是我国乳制品行业主要产品，近十年乳制品行业常温占比保持在60%以上，常温市场已进入成熟期，19年同比增长5.36%，行业集中度较高（CR2达65%）。短期看，疫情催化健康意识提升，常温奶持续存在增长空间；长期看，行业整体增速放缓、大趋势不变，高端化是未来增长点。
2）根据欧睿，年常温灭菌奶市场规模预计达1,亿元，18-24年CAGR为3.09%；15-20年市场主要常温奶高端产品中伊利金典市占率+4.1pct，蒙牛特仑苏市占率+5pct，对比基础白奶产品伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶市占率分别-0.3pct/+1.6pct，常温板块高端化趋势明显。
2、巴氏奶：对标发达国家渗透率仍较低，增长潜力大。
1）消费升级叠加健康意识提升，驱动巴氏奶快速发展：消费升级背景下，消费者更青睐于乳制品的营养均衡和健康功能，乳品品质和功能升级已成为乳品行业发展的主要趋势，近年来巴氏奶顺应行业趋势快速发展。根据欧睿，年巴氏奶（freshmilk）市场规模为亿元，同比增长11.6%，预计年市场规模达亿元，18-24年预计CAGR8.8%，高于常温奶18-24年预计CAGR3.1%。
2）冷链物流普及助力巴氏奶加速渗透全国市场：我国低温奶市场集中度较低，奶源地主要集中在北方地区且远离中心城市，低温奶业务关键在于冷链物流与奶源的匹配，低温奶从产出开始，供应链全程需要保持2-6度的储存温度，一般保质期为5-8天，个别产品通过技术可达到15天，因此对运输存储要求很高，运输距离越长、存储时间越久，成本越高，该特性使得区域性中小乳企在低温奶板块有一定程度的竞争优势，因此巴氏奶目前行业格局较为分散，区域壁垒强，主要由各地方乳企和奶业龙头共同分享市场，年我国低温奶行业CR3为27%，前三名分别为光明、三元、新乳业，在各自优势区域独大；
冷链物流基础设施的普及有利于低温奶配送范围扩大、配送成本降低，根据中国冷链委统计，年我国冷链市场规模为3,亿元，同比增长17.50%，全国冷藏仓库总容量-年增长约61.83%，全国各地的冷链物流与电商可以为外地乳企提供渠道运输及销售支持，扩大巴氏奶销售范围。
酸奶为鲜奶经有益菌发酵而成，具有多种益生功能。酸奶以牛奶为原料，经巴氏杀菌后向牛奶中添加有益菌（发酵剂）、经发酵后冷却灌装，具有爽口的酸味和独特的风味。按照储存条件划分，酸奶产品可分为常温酸奶和低温酸奶，常温酸奶可在4-25℃之间贮藏6个月；低温酸奶可在2-6℃之间贮藏18-21天。
相较于牛奶，酸奶有以下优势：
1）酸奶中的营养更易于消化吸收。酸奶的蛋白质含量略低于牛奶，但含有的维生素与钾、钙、钠等微量元素更多；酸奶中营养物质经过发酵工艺处理之后，乳糖、蛋白质、脂肪等均有部分分解，更易被人体消化吸收。
2）酸奶适用于乳糖不耐受人群。牛奶中的乳糖在人体中不能直接被吸收，我国超过80%以上的人群缺少乳糖酶，一部分人在饮用牛奶时会产生腹泻现象（乳糖不耐症）。而酸奶在发酵过程中，20%-30%的乳糖已被降解，更易于消化吸收，也更适合乳糖不耐受人群。
3）酸奶有利于肠道健康。酸奶中的有益菌能帮助调节肠道微生态的平衡，抑制肠道腐败菌的生长繁殖，改善肠胃功能。代谢不好、长期腹泻或便秘的老年人，尤其需要补充双歧杆菌等有益菌以保证肠道健康。
酸奶板块增速高于液态奶整体增速。我国酸奶行业市场规模增速高于液态奶整体增速，根据欧睿，年中国酸奶行业零售总额1,亿元，同比增长9.69%，14-19年CAGR16.64%；而19年液态奶同比增长2.78%，14-19年CAGR为-0.52%。根据欧睿，年我国酸奶市场总零售额预计达2,亿元，酸奶有望成为我国乳制品行业发展的重要引擎。同时，我国酸奶行业集中度较高，根据欧睿，年酸奶细分领域CR4为67.1%，且集中度持续提升。
常温酸奶接近成熟期，低温酸奶成为新增长点。
1）常温酸奶板块是近年乳制品主要增长点：伊利和蒙牛在常温酸奶市场持续领先，根据欧睿，常温酸奶板块“安慕希”与“纯甄”近年来占据酸奶板块市占率前两名，-年安慕希零售端销售额由9.52亿元增至.21亿元，CAGR达95.69%，18年以来常温酸奶市场格局趋于稳定，主要大单品零售额增速逐渐放缓。
2）低温酸奶持续较快增长，两强市占率超5成。根据中国产业信息网数据，-年国内低温酸奶市场规模由亿元增至亿元，CAGR为15.88%，根据AC尼尔森数据，年低温酸奶市场规模约为亿元。从竞争格局看，低温酸奶集中度较高，年各品牌低温酸奶中伊利/蒙牛/君乐宝占比分别为31.1%/23.1%/8.50%，CR3/CR5分别为62.7%/72.4%，传统乳品龙头规模、品牌、渠道优势明显。
3）低温酸奶“口味+功能+配方”多维度升级，打开成长空间。
a）疫情冲击下消费者健康意识进一步增强，对能够补充自身营养和增强免疫力的含益生菌类产品
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