（报告出品方/作者：中银证券，毕翘楚、汤玮亮）
一、坚持鲜战略，发力低温市场
背靠新希望集团，从西南扩张至全国
年新希望集团成立，年涉足乳制品行业，通过并购重组地方优质乳制品企业开展，年新乳业成立，成立后与龙头伊利、蒙牛形成差异化竞争，专注“鲜战略“发展。公司背靠新希望集团，立足西南，布局华东、华中、华北、西北市场，截至年，公司拥有46家控股子公司，16个乳品工厂，15个主要品牌，13个自有牧场。
聚焦低温，快速成长
20年疫情影响业绩，1H21收入利润大幅增长，并购寰美乳业和实行新收入准则影响毛利率。随着规模扩大，公司收入利润持续增长，-年收入复合增速14%，利润复合增速16%。年受疫情影响，公司收入利润仍有不俗表现（其中寰美乳业收入8.54亿元，净利润0.52亿元），剔除寰美乳业的并购影响，公司全年收入正向增长，利润亦高增。1H21，公司收入+68.9%，净利润+90.6%。其中，寰美乳业实现收入+24%，推算存量业务增长接近30%；低温鲜奶取得同比+60%增长。从毛利率来看，年实行新收入准则将运输费用调整到成本和寰美乳业常温占比高影响毛利率，将运输费统一至同口径，估算主营毛利率同比提升1.7pct。1H21净利率为3.8%，同比+0.7pct。
产品以低温为主，低温毛利远高于常温产品。液体乳为公司收入主要来源，19年低温占比60%，常温占比40%，年收购夏进乳业后低温比例调整至53%左右。公司低温鲜奶毛利率较高，在45%以上；低温酸奶在35%-40%之间；常温产品毛利率25%-30%。
实控人持股集中，股权激励绑定管理层和核心骨干
实控人刘永好和刘畅父女合计持有公司81.34%股份，管理层持有公司股份。公司实际控制人为刘永好和刘畅父女，刘永好先生通过新希望投资集团有限公司持股15.74%，刘畅女士通过UniversalDairyLimited持股65.6%，两人合计持有公司81.34%股份。管理层亦持股，董事长席刚和总裁朱川分别持有公司股份1.78%和0.39%。
股权激励绑定管理层和核心骨干，有望激活管理团队潜能。公司发布股权激励计划，拟向共39名激励对象定向发行万股限制性股票，股票授予价格每股9.35元，股票激励计划分三期解除限售，比例分别为30%、30%、40%。授予对象主要为管理层和核心骨干，管理层中董事长、总裁、副总裁、董秘、财务总监，分别获授、、70、40、40万股，占比36.87%、14.75%、5.16%、2.95%、2.95%。其余34位核心骨干授予万股，占比37.32%。
考核目标3年收入利润复合增速25%。激励计划绩效考核分别从公司和个人两个层面设置了解除限售系数：
（1）公司层面实现各期%解锁的条件为：以年度为基准年，-年三期的合并营收和净利润（扣除激励费用影响后）增速均不低于25%、56%、95%；实现80%解锁的保底要求为：以年度为基准年，-年的合并营收和净利润（扣除激励费用影响后）增速均不低于20%、45%、76%。完全解锁和保底要求的3年复合增速目标分别为不低于24.93%和不低于20.74%。
（2）个人年度绩效层面，A+/A、B、C或C以下对应当期可解除限售比例分别为%、80%、0%。当期可解除限售额度=个人当期计划解除限售额度×可解除限售比例。
公司发布-年战略规划，目标三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列。通过“鲜立方战略”和未来五年的努力，新乳业将推进新鲜战略的高质量发展，在多个细分市场谋划突破，形成全国性布局的“鲜钝角战略”，叩响头部阵营和全球乳业前列的大门，力争成为中国乳业鲜价值的代言人，为消费者带来更多鲜活营养，为中国乳业提升产业和品牌竞争力贡献力量，共赢发展。根据公司股权激励和三年五年计划，我们判断公司管理层将充分调动员工的积极性，完成目标的决心较强。
低温行业快速发展，区域乳企割据战争
低温奶量价齐升，行业高景气度
中国乳制品规模超过亿元（不含配方奶粉），规模趋于稳定，液态奶占比60%，酸奶占36%。中国乳制品起步较晚，年利乐包引进中国后，渗透率逐步提升。9-年，乳制品行业快速发展，复合增速11%，年后中国乳制品渗透率已达高位，市场规模趋于稳定。从乳制品构成来看，中国仍以液态奶和酸奶为主，年占比分别为60%和36%，深加工的黄油、奶酪占比仅为2%。
液体乳市场规模超2亿，低温奶占14%，常温占38%。自年利乐包引进中国后，常温液体乳随着渠道下沉快速占领市场，目前常温奶渗透率已达高位，市场规模亿元，5年复合增速2.6%，以价增为主。低温奶市场规模从年亿增长至年亿，复合增速9%，我们判断随着人均可支配收入增长、健康意识提升和城镇化率的提高，未来仍将处于快速扩张阶段。酸奶品类整体规模1亿左右，前几年受常温酸的带动快速扩容，自16年开始增速放缓，除了常温酸放缓导致，还由于酸奶不断零食化，被其他竞品（如奶茶）替代等，但未来我们仍看好酸奶品类，将向着细分领域和功能领域发展。
低温奶量价齐升，行业高景气发展。常温奶由于保质期长没有销售半径限制，在快速发展期迅速下沉，占领广大乡镇市场；但从营养构成来看，巴氏奶低温杀菌最大保留免疫球蛋白、乳铁蛋白等活性，营养健康的特性受消费者青睐。近几年低温无论是单价还是人均消费量，都呈上升状态，人均消费额在年疫情下依然增长，体现了极强的产品力。量增的基础是冷链物流的快速兴起，产品具备营养健康优势、契合消费者需求，同时依托城市群发展，消费群体不断扩大；价增体现了消费者更加重视营养需求，产品不断结构升级。
中国巴氏奶发展与美、日相距甚远，资源禀赋不如美国，政府引导不及日本，但随着人均可支配收入的增加和健康意识的转变，中国巴氏奶仍有提升空间。中国人均乳制品消费额是美国的1/5，是日本的1/4，人均消费量是美国的1/6~1/5，是日本的1/2，且乳制品结构构成不同，美国日本深加工的黄油、奶酪占比分别达到44%和22%，而中国仅有2%。单从低温巴氏奶来看，无论是人均消费额还是人均销量都相距甚远，仍有提升空间。巴氏奶消费主要与饮奶习惯、人均可支配收入、资源禀赋（牧场分布、供应链是否完善）相关。从资源禀赋来看，中国先天优势不如美国：美国牧场发达分布均匀，产奶地与消费者近可实现销地产，供应链完善适合发展巴氏奶。中国牧场集中在北部，尤其是四大黄金奶源带的内蒙、新疆、东北、河北，人口从东南沿海向西北内陆逐渐稀少；冷链则主要集中在沿海地区，牛奶主产地冷链较少。从政府引导来看，不及日本：日本经过多年政府引导和教育，已具备饮用巴氏奶习惯。但随着人均可支配收入的增加和健康意识的转变，中国巴氏奶仍有提升空间。
竞争格局：市场分散，以区域乳企为主
受限于奶源布局及高渠道壁垒，竞争格局分散，地方乳企具有先发优势，坚持区域发展。无论是中国还是美日，受限于奶源和销售渠道巴氏奶竞争格局均比较分散。生产巴氏奶企业以区域乳企为主，市占率排名前三的分别为光明、三元和新乳业。光明旗下拥有致优、优倍和光明三个品牌，高端优倍市场份额从年的5.9%提升至年6.6%，公司整体市占率达到14%。新乳业打造24小时单品，年公司整体份额为6%。目前全国性品牌在低温开始布局但没有发力，区域乳企经过多年深耕当地渠道，具有先发优势。
综上，巴氏奶行业快速发展，从消费习惯、资源禀赋到渠道培育各有优劣，总结如下：
巴氏奶发展优势：
1）具备更强的营养结构，消费者教育已经初见成效；
2）巴氏奶刚性自饮比例高，复购率强，用户粘性大；
3）以城市群为基础，不断向下延伸。
发展劣势：
1）中国奶源分布不均匀，以北方为主，从原奶获取到加工再到销售，受制销售半径影响；
2）巴氏奶礼赠属性弱，对常温奶替代，仍需要时间。
随着人均可支配收入的增加和健康意识的转变，中国巴氏奶仍有提升空间，行业目前仍无全国性品牌，区域乳企经过多年深耕当地，具有先发优势。
依托并购发展，上下游紧密联动
并购为公司特色发展模式，多品牌运营能力强
并购整合经验不断完善，三轮并购规模逐步扩张
并购更易得到区域消费者认同，可快速实现全国化布局，但亦存在投后管理风险。三轮并购整合速度大大缩短，对收入规模和整体协同有大幅贡献。低温产品区域属性比较强，很多消费者会更认可本地的牛奶，尤其是鲜奶，用户忠诚度和粘性比较高。公司通过并购，容易得到区域消费者认同，体现区域的消费文化和人文情感。公司共经历三轮并购，第一轮并购在-3年，并购了安徽白帝、重庆天友、青岛琴牌、杭州双峰等，初涉乳制品行业经验不足，并购后企业在几年内业绩没有快速提升，经历十年休整。在此期间，公司确立并坚持践行“鲜战略”，经过试错和积累后，总结形成独特的并购方法。-年，开启第二轮并购，主要并购了4-5家企业，第二轮整合期大大缩短，最快的企业在一年左右的时间就发生很大的变化，根据招股说明书中披露，经历2-3年时间第二轮并购企业逐渐扭亏。第三轮并购福州澳牛、宁夏寰美和一只酸奶牛，整合期基本为零，夏进乳业是宁夏乳制品的龙头企业，市场份额占到50%-60%，有很高的经营管理水平，收入规模15亿左右，利润过亿，同时夏进提出五年倍增目标，加速增长。“一只酸奶牛”为新式茶饮赛道中“酸奶基”这个细分领域里的领导品牌，具有独特性和差异性；同时，它的品牌定位年轻化，符合公司的“三新”战略。第三轮并购对收入规模和公司整体协同有大幅贡献，收购对价17.11亿对应14倍PE（根据19年净利润估算）。前两轮并购企业也在不断好转，第一轮并购的华西和昆明雪兰，年收入是并购时的12倍，利润增长更多。
第三轮并购夏进整合期大大缩短，同时为夏进规划5年发展计划，复合增速提升至15%-19%；夏进拥有西北黄金奶源，将成为公司产能枢纽，并且加固西北影响力，成为大本营市场之一。剔除年疫情影响，夏进-年复合增速7.6%；新乳业进入后，公司给夏进内部目标定位4年翻倍，4年CAGR19%，-CAGR16%；对外目标5年翻倍，5年CAGR15%，-CAGR12%。为了实现5年翻倍计划，公司为夏进设定了三条增长路线：①夯实作为核心增长型市场的宁夏：补充高端产线、饱和全渠道覆盖。②拓展再造增长型市场的陕甘宁：通过组合现有产品线，拓展突破陕甘，并通过差异化产品等，辐射覆盖东北、华北地区。③布局作为机会增长型市场的全国：夏进将一方面通过宁夏特色产品线上覆盖全国，另一方面通过新希望乳业现有渠道铺设基地型常温产品。同时转变夏进定位：将夏进的企业战略定位转变为“生产+基地”型企业，实现整体价值链提升。利用其黄金奶源为集团兄弟公司生产产品，并优化“自产+采购”模式，增加奶户粘性，扩大奶源供应张力，确保以销定产的奶源供应。新希望乳业将协助夏进保障重点产线，在保证低温产品、常温高端、宁夏印象等生产线运转的基础上，进一步扩大生产规模。
公司并购成功秘诀：选择优质标的—产业协同—民营机制与团队导入，目前在四川、云南、宁夏、河北及浙江等省份销售收入规模较大，具有一定的区域竞争优势。首先在选取标的上，公司以区域标杆企业为主，在当地影响力居前，有一定的群众基础。从产业端注重协同效应，奶源端、生产端、冷链端、销售端、研发端，利用母公司资源为公司赋能。投后整合过程中，公司注重民营机制和团队导入，通过十个维度的赋能，并且不断推出扭亏奖，合伙人激励等，保留当地品牌、增强归属感；导入民营机制，灵活高效管理企业。从现阶段发展情况看，公司在四川、云南、宁夏、河北及浙江等省份销售收入规模较大，具有一定的区域竞争优势。
新乳业投入资本回报率不及内生增长为主的企业如伊利、燕塘，净利率在区域乳企中属于较高地位。对比乳制品公司财务指标，新乳业净资产收益率＞10%，行业内排名第二梯队，第一名伊利名列前茅高于20%，新乳业年ROE次于伊利、一鸣。投入资本回报率低于内生增长为主的企业如伊利、燕塘，16-19年的较好表现得益于第一轮并购企业逐渐盘活。净利率稳定在4%-5%之间，年低于燕塘的6.6%，高于光明3.1%、三元0.2%，在区域乳企中属于较高地位。
投入资本回报率不如非并购类型企业，但公司以资金换规模，在不断加密自己能力圈，短期收入领先，长期看利润提升。近几年复合增长来看，新乳业近5年收入复合增速为72.4%，3年复合增速为52.6%，净利润5年复合增速-10.3%（年转让了与主营业务相关性较小的华西国兴置业等7家子公司，产生投资受益2.5亿元，剔除投资收益影响5年净利润复合增速39%），3年复合增速21.9%。对比近几年情况，原因为第二轮并购于15年左右开始，此轮并购在第一轮基础上继续加密覆盖的密度，为了快速获取区域资源，公司以收入目标为导向，同时不降低盈利水平。
在并购的过程中，新乳业①扩大市场，规模优先：目前在西南、西北、华中和华东均配置资源，集中攻克区域市场；②提高当地市占率，如宁夏市占率达到50%-60%。③获取当地资源，可调配整体资源，协同发展。
主品牌+产品品牌，多品牌协同发展
并购企业后保留当地品牌，主品牌+产品品牌策略多品牌协同发展；品类保持统一，带来规模效应。公司并购企业后保留当地品牌，在产品品牌基础上增加新乳业主品牌，多品牌协同发展。联合品牌优势有：1）区域型品牌具有价值，消费者忠诚度高，具有客户基础。华西、昆明雪兰、重庆天友等均为当地领军企业，年并购的夏进在当地影响力第一，市占率在50%-60%。2）提升母品牌影响力。母品牌基础薄弱，联合品牌方式提升母品牌影响力。尽管联合品牌发展，但品类仍保持统一。规范包装形式和内容物，不管是在原辅料还是在包材上面，全国统购，都会带来规模效应。除此之外，生产端的产线可共用，比如在安徽合肥工厂，未来可辐射整个华东地区，不仅在苏州和杭州产能不足的时候可以由合肥来供应，而且可以有更强的协同作用，生产和采购都具有协同性。从渠道端来看，沃尔玛、家乐福、盒马渠道等，分区域进行战略合作。
公司除区域强势品牌外，新品牌兼具年轻化，主打追求健康、精致生活人群。公司针对年轻用户群培育“唯品”等年轻健康产品，此类和主品牌有一定隔离，定位超高端。唯品除了品牌外，生产端和牧场均延续日企高管理水平，循环牧场和生态牧场的打造成为国内标杆，高端品质已经留在消费者心中。唯品保持25%-30%的增速，未来无论是规模还是利润增速都有很大发展空间。
重视培育可全国推广的单品，且产品不断推陈出新
公司产品以低温为主，低温不断推陈出新，研发能力强。在-年上半年，公司共推出了10余款主要创新产品，并取得了良好的销售业绩。每年推新3-5款，年新推出了黄金24小时鲜牛乳、初心减蔗糖酸奶、初心零蔗糖酸奶、活润晶球酸奶、澳特兰梦幻盖系列等新品。公司重视研发，研发费用率在行业内排名靠前，并且研发功能性低温产品：在新冠疫情期间提前发布并上市的活润晶球酸奶，首创3D包埋技术将益生菌包埋在由植物性保护膜构成的弹性晶球之中，提升其对于胃酸和胆汁盐的抗性，使得其到达肠道的存活率大大提高，有助于消费者肌体免疫力的提升，其取得了较好的市场反应。
产品策略每个细分领域推1-2个重点产品，产品可全国性推广，重点产品有24小时、澳特兰、活润、初心等，占比达到25%-30%。公司重点单品定位明确，均为细分领域最易于全国性推广的产品：24小时产品从上货架到下架仅有24小时，“限时、限量、现卖”，主打高端新鲜，以提供给消费者新鲜的牛奶；活润——专注于消化和肠道健康的功能型酸奶，改善肠道消化功能、提升身体健康和活力，提倡健康的生活态度，活润益生菌发酵乳更是再度产品升级、添加有助于降血脂的功能菌种；初心饮用型酸奶——捕捉到瓶装酸奶即饮消费的趋势，推出面向年轻消费群体的，采用零添加纯净配方、使用%纯鲜牛乳发酵而成的饮用型酸奶；城市记忆——第一款有城市情怀的酸奶，将传统玻璃瓶酸奶品牌化，以独特的插画承载每个城市的伴随当地消费者成长的印记。全国重点打造产品以高端为主，倾斜更多资源，目前24小时、澳特兰、活润、初心规模十几亿，在公司整体占比25%-30%。同时重视子公司地方畅销品、基础爆品，投入适度资源，抓住全年重要档期性促销、提升整体销售规模。
上游通过“公司＋合作社”方式锁定原奶，下游冷链与母公司资源紧密合作
通过“公司＋合作社”方式锁定原奶
大型牧场能够以更加经济的方式量产安全、优质的原料奶，且受政策支持，正逐渐占据市场主导地位。中国原奶供应年至年呈下降趋势，供应量从31.8百万吨下降至30.4百万吨，主要由于年原奶价格下跌导致大多数小型牧场退出。原奶价格稳定后大中型牧场推动行业转型，原奶产量也逐步恢复，目前中国乳制品需求仍大于供给。大型牧场（拥有超过0头奶牛）凭借丰富的资源、先进的技术和标准化的管理程序，能够以更加经济的方式量产安全、优质的原料奶。并且，政府推出支持性法规政策《奶业整顿和振兴规划纲要》鼓励大型牧场发展。目前大型牧场正逐渐占据市场主导地位，从年的23.6%占到年43.5%，未来预计占比达到55.5%，原奶市场门槛进一步提高。
通过“公司＋合作社”方式锁定原奶，自有牧场+合作大型奶源基地的自给率50%左右，除价格优势外，具有稳定的原奶供应。公司注重原奶资源，并购的企业尽可能自带牧场，如唯品牧场、吴忠牧场、蝶泉牧场等，自有牧场供应20%左右原奶。自有牧场方面，截至年末，公司拥有13个自有牧场，公司自有奶牛总存栏数36,头，受益于公司收购寰美乳业等公司和2个自建牧场（宁夏海原和甘肃永昌）完工而大幅增加，大部分自有牧场距离加工厂在公里以内，奶源的新鲜度得到有效保证。合作大型奶源基地，参股现代牧业10%股份（年增加对现代牧业的战略投资），除鲜奶价格与蒙牛一致外，每年稳定供应30%左右的原奶。同时，合作规模化养殖合作社，保证奶源稳定和新鲜。公司与原奶供应商采取先货后款的结算方式，按月进行结算。
下游冷链与母公司资源紧密合作
冷链依靠新希望旗下“鲜生活”，配送稳定综合实力强，服务区域与公司基本重合，供应链稳定合作。公司所处低温赛道，从基础设施的角度，包括生鲜电商、物流、冷链等基础的建设都较前几年有了深远的发展，为低温乳制品的发展提供了良好的平台。新希望集团旗下拥有专业的冷链物流“鲜生活”，为新乳业提供冷链服务。鲜生活目前已拥有冷冻冷藏三方库房10万立方米以上，各型号冷藏车辆0余台，在国内17个省会城市、直辖市设立了31家服务机构。鲜生活服务区域与公司基本重合，供应链合作稳定，目前物流和运输费用占收入7%。
渠道粘性大
低温产品保质期短、配送频率高，在终端粘性极强。公司以直营渠道为主，并购夏进前占比59%，经销商占比41%。其中直营渠道占比从高到低分别为：商超、学生奶、社区终端店、连锁、订奶上户。公司大力发展订奶渠道，即消费者向商家预订付费，商家定期为消费者上门提供新鲜的乳制品。此种方式既可以保证消费者每天都喝到新鲜的乳制品，又可以免去消费者每天到市场购买商品的繁杂程序，在城市居民消费者中受到比较广泛的欢迎。“送奶到户”模式属于区域型城市乳企独有的经营模式，这种模式可以有效保证客户的稳定性、阻止外来品牌深入，对城市型乳企稳定已有市场消费客户、开发新客户等方面均起到了积极的推动作用。同时，此类渠道销售产品主要以低温为主，渠道的利润较高。除了订奶渠道外，公司学生渠道、社区终端店等均具有较强粘性。公司直销渠道操控精细化管理，对终端管控力强，销售人员占比也位居前列。
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