（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予，范子盼，董广阳）
一、再探乳业：稳步增长，格局清晰
（一）乳制品：行业已至成熟期，双雄引领格局
中国乳制品行业（含婴配粉）规模约亿，整体已处成熟期。根据Euromonitor数据，年我国乳制品（含婴配粉）市场规模为亿元，近5年复合增速为4.3%，已步入成熟阶段。从细分品类看：
液态奶：渠道下沉与品类渐次升级为增长的核心驱动。即在人均液奶消费量升级的同时，结构上（尤其是下沉市场）经历由乳饮料至纯奶/酸奶、由常温至低温、由平价到高端的升级过程。奶粉：婴配粉步入存量阶段，乳企推动儿童、成人粉市场扩容。婴配粉因新生儿人口下滑而步入存量阶段，乳企纷纷布局儿童粉及成人粉、拉高消费人群年龄段，寻求新增长点，当前儿童粉、成人粉行业增速均维持在10%以上。新兴品类渗透速率更看企业创新与培育。奶酪依托儿童零食奶酪棒的形式实现快速放量，并将继续通过品类拓展持续渗透；植物基奶风起浪未至，仍需在原有的核桃乳、杏仁露等传统品类基础上，实现品类定位、产品创新及品牌打造的再焕新。
从竞争格局看，伊利、蒙牛双雄引领，细分品类略有分化。在国土广阔、奶源分布不均背景下，伊利、蒙牛草原双雄凭借常温奶驰骋全国，且通过加强对上游奶源的掌控，进一步强化了自身壁垒；区域性乳企则退守低温市场，以当地渠道和“更新鲜”的定位，形成差异化竞争，但新国标1下全国化乳企加快鲜奶市场布局，行业竞争明显加剧；而婴配粉行业则在内资品牌信任修复、外资品牌下沉乏力，及注册制加速小企业出清等因素下，当前正处内资品牌份额提升窗口期，飞鹤占行业第一，君乐宝、伊利势能已起。
（二）从空调、方便面行业看双寡头格局演绎
常温奶作为行业的主体及伊利、蒙牛的基本盘，其竞争格局也成为了扰动行业盈利的关键。年以来，中国乳制品行业竞争格局相继经历了-年全行业加大奶源建设、奶源型乳企切入下游市场的奶源为王阶段；-年奶价大幅下行、奶源型乳企发起价格战，小乳企陷入混战，龙头企业被迫于加入加快小乳企出清；-年区域乳企退守低温市场，伊蒙双雄步入千亿冲刺阶段，行业竞争加剧、盈利相应持续下行。而由于年以来的竞争趋缓和盈利改善，伴随着奶价的大幅上行，买赠促销趋缓有其周期性原因，故市场始终对奶价下行后，竞争格局是否重新加剧存在担忧，对未来格局演绎的预判重要性越发凸显。
我们在前期深度报告《珠玉在前，解码伊利后千亿时代——以雀巢、达能为鉴》中论述了，从企业战略布局视角出发，后千亿阶段伊利、蒙牛均加大了奶粉、奶酪、鲜奶等细分品类的布局，常温奶作为利基业务的定位进一步增强，一味通过价格战实现收入增长的可能性进一步降低。而在本篇报告中，我们以空调、方便面等同为双寡头格局的行业为借鉴，进一步探讨双寡头格局后期格局如何演绎。
综合考虑市场规模、行业阶段、格局演绎等因素，我们选择空调及方便面进行复盘与借鉴。在家电、食饮、服装、家化四大消费板块中，市场规模在百亿之上且CR2高于40%的代表性双寡头行业共有12个，这些品类往往核心诉求稳定、偏标品，或为舶来品在进行品类教育的同时亦牢牢占据消费者心智。综合考虑行业规模（千亿级别）、行业阶段（行业增速小于5%）、竞争格局演绎（曾发生价格战）及数据可得性，我们选择空调及方便面行业进行复盘，以期为乳业格局演绎提供一定参考。
1、空调：稳格局、谋盈利，良性竞争成共识
从空调行业竞争格局演绎来看，年至今的三轮价格战以库存去化及企业份额诉求为触发因素，原材料价格下行周期则提供相对充裕的降价余地。空调相对偏标品、消费者核心诉求稳定（有效控温），故份额可集中，且龙头亦能明显通过份额提升后的规模效应，强化盈利能力。而需求端，空调需求与房地产周期强相关，故在房市遇冷时会出现存货积压，厂商为去化库存倾向于加大促销力度。成本端，钢、铜、铝等大宗原材料占空调成本45%以上，故成本亦具备较强周期性，原材料价格低点将提供相对充裕的降价余地。
因此，在行业格局清晰后，龙头企业倾向于维持格局稳态，且以库存去化为动因的促销对企业盈利影响较小。在第一次价格战后，行业集中度持续提升，双寡头格局更加清晰，虽然-年成本持续下行，但竞争格局仍相对稳定，直至年奥克斯拔得线上渠道头筹，对现有双寡头格局形成一定冲击，龙头再次发起价格战重塑线上格局。而从价格战影响来看，两轮以份额提升为目的价格战（-年、-H1）对盈利造成明显压力，但也带来了龙头市场份额的提升；而以库存去化为动因的价格战（-年）对企业盈利和格局扰动则相对有限。
而从企业诉求及策略来看，行业增速放缓下企业盈利诉求提升，良性竞争成为战略共识。年起空调行业增速逐步放缓，格力、美的提出“盈利能力成为企业制胜关键”。在-年去库存期间，仍强调将进入“良性竞争阶段”，年后，格力、美的战略重心进一步向出口、高端化、多元化等方向转移。年以来随着线上价格战、疫情下经济承压，格力、美的再次明确表示避战，倡导家电行业良性竞争。
2、方便面：双寡头格局确立后，共同寻求高端化转型
统一以爆款新品为矛，康师傅以价格战为盾，引领行业格局从一超多强走向双寡头格局，而后共同寻求高端化转型。回顾方便面行业的发展历史，年前同样经历了行业成长期入局者众多、产能过剩催生价格战，叠加原材料价格大幅上涨，加速了小企业出清，而后形成了一超多强的格局；而年后行业增速放缓，统一凭借现象级单品老坛酸菜面快速增长，康师傅于12-14年以价格战防守，行业集中度进一步提升，统一拉开与其他企业的差距，行业格局越发清晰，此后在需求疲软背景下康、统达成利润增长的共识，由价格战转向价值战。
之前：行业高速发展，中低端产品持续混战，成本压力加速出清，一超多强格局初步形成。凭借方便、美味、廉价的特点，方便面深受消费者的喜爱，需求也迎来高速增长，年-年产量份数CAGR达到40%，01年-06年产量吨数CAGR为23%。由于方便面生产门槛低，也吸引了众多入局者，顶峰时期超一千家企业生产。台资、外资企业主推高端，中小企业在下线市场中低档竞争激烈。但在-年、-年两轮成本上行压力下，加速中小企业出清，形成了以康师傅为核心的一超多强格局，年康师傅/华龙/统一/白象市占率分别为39.8%/14.4%/12.8%/8.8%，其余企业市场份额不足25%。
-年：行业增长放缓，现象级单品老坛酸菜面打破平静，价格战中双寡头格局确立。年后行业增速放缓，集中度持续提升。而统一于年10月推出爆款产品老坛酸菜面，年销售额即达36亿，单品份额达13.5%，并于年进一步提升至14.7%，成为行业第二大单品，统一新品卤肉面份额推出一年即达2.7%，而康师傅更为占优的红烧、香辣牛肉单品份额分别下滑2.9pcts、1.2pcts。在此背景下，康师傅及时防守，先以同类产品铺货，年起进一步赠送火腿肠抢夺市场，统一也以赠送肠/蛋回击。至年9月，战至终局，有媒体报道双方累计送肠40亿根，康统份额均有提升，统一也拉开了与其余企业的份额差距，而其余企业市占率在12Q1-14Q3下滑7.9pcts。此轮价格战中，成本低位提供了相对充足的空间，但统一仍严重受损，、年方便面业务均为亏损状态。
价格战结束后，康统专注高端化转型，追求利润成为行业共识。从13年开始，外卖平台兴起并加大补贴，方便面需求已持续下滑，同时其他方便食品如螺蛳粉、自热产品也快速扩张。面对行业需求持续承压的挑战，康统推动高端化转型以增强盈利能力，以“汤达人”、“汤大师”为代表的5元产品引领行业价格带上移，年汤达人为统一贡献了约50%的收益，10元以上的超高端产品、更受年轻消费者欢迎的自热系列也相继推出，逐步向上打开价格带空间。
3、以邻为镜：预计乳业维持格局平稳概率较高
因此，从空调和方便面格局演绎看，在行业步入成熟期且双寡头格局清晰后，龙头企业均倾向于维持稳态格局，战略重心向多元化、高端化、出海、效率优化等转移，以谋求新的增长点、提升盈利能力。同时，原材料价格下行与价格战无必然联系，当龙头仍主动发起价格战，格局松动、库存去化为主因，且以份额为导向的价格战盈利相应明显受损，但以库存去化为目的则对盈利扰动有限。而于乳业而言，当前行业格局越发清晰，龙头企业收入、利润诉求更为均衡，且若借鉴空调、方便面的格局演绎路径，同样指向了未来格局大概率更趋平稳。
份额之争：乳业格局松动可能性较低。从同为双寡头格局的空调和方便面行业而言，在双寡头格局清晰后，若因出现扰局者或新产品放量致使格局松动，龙头企业的确具备发动价格战的动力，但龙头乳企已在上游奶源端形成较强壁垒，即便通过产品创新、线上渠道切入等方式突围（正如其他具备强大渠道资源的大型食品企业，和资本助力下的新消费品牌），仍难以对格局形成明显扰动。
原料价格下行：并非价格战主因，且原奶周期更平滑，龙头乳企可理性从容应对。于乳业而言，一方面，正如空调龙头为去化库存而降价促销，-年奶价下行导致的混战，主要系奶源型企业去库存（消化过剩原奶及产品）而发起，而当前奶源型企业多已退出下游市场或已被龙头乳企收购，且原奶周期将因规模化牧场占比提升、上下游联动增强而更为平滑，出现大涨大跌的可能性明显降低。另一方面，从年春节后开始的本轮奶价下跌来看，伊利、蒙牛均以基础白奶消化奶源，适当加大促销力度，但对金典、特仑苏等高端品项，仍只对大日期产品进行常规促销，以维持品牌形象及价盘稳定。
战略重点：伊利聚焦奶粉，蒙牛抢跑新兴品类，战略布局重心分化。常温奶份额战趋于收官，双雄均加大细分品类布局，但从战略重点看，伊利当前将奶粉业务作为第二大战略板块，婴配粉业务高增势能已开启，市占率由年的6.3%快速提升至Q1的9.3%；而蒙牛则在鲜奶、奶酪业务等新兴品类格局尚未明晰之前发力，以抢占先发优势，即双雄战略重点呈现一定错位态势。且从双方领导人对行业竞争的表述来看，均强调当前已进入产品、渠道、品牌等综合实力的精益化竞争时代，不再是仅依靠价格竞争来实现增长，且双方于年年报起，均不再详细披露市场份额数据，淡化对份额的
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