（报告出品方/作者：东兴证券，孟斯硕）
核心观点
看液奶行业增速对比：
（1）低温乳:根据中国产业信息网，-年我国巴氏奶销售额亿元增长至亿元，CAGR为9.2%；年度，低温巴氏奶市场规模达亿，同比增速11.36%。低温酸奶方面，年低温酸奶同比增长20.3%。
（2）常温乳：在年后，乳制品行业销售额增速稳定于小个位数增长，年我国乳品业销售总额为.91亿元，同比-5%；常温酸奶规模同比+11.9%，增速也低于低温酸奶。总体而言，低温巴氏乳保持了高于常温乳的增速，且趋势预期将延续。
看低温赛道未来确定性：
（1）完整保留营养及口感，符合健康化、消费升级趋势：从工艺来看，巴氏乳采用低温杀菌工艺，杀灭牛奶中有害菌群的同时，完好保存营养物质，具有口感香醇、营养物质丰富的特征；
（2）对标成熟市场的格局，我国巴氏乳在液体乳中占比仍有空间：世界上90%左右的国家都以消费巴氏乳为主，其中奶业发达国家，如美国、日本等，巴氏乳的消费量在液态奶市场中的占比超过80%；与此不同的是，受以奶酪为主的乳制品消费习惯影响，地中海沿岸的欧洲国家如西班牙、法国等超高温灭菌乳市场占有率在90%以上，但我们认为美国的液体乳格局对我国更具参照性，原因如下1）美国本土纬度与中国相近，位于25-49°N；2）美国具有某些季风气候特征，是世界上与中国气候最接近的地区；3）两国均幅员辽阔，大牧场集中于北部；4）我国乳制品消费主要以饮用奶为主，与美国更为相似，而非地中海国家的奶酪与甜品制作需求；5）我国作为世界第三大牛奶产量国，巴氏奶所需原奶基础充足，具备对标美国的条件。
（3）品类扩张空间大：目前国内低温产品品类单一，相比国外低温产品矩阵有进一步的扩充空间，从而扩充消费群体、有望实现市场规模的进一步扩大。低温规模及增速预测：受疫情影响，我们预测年低温增速放缓，预期低温巴氏奶仍能保持双位数增长，低温酸奶销售额小幅下降。基于14-19年增速及未来扩张空间，放眼年，我们预计巴氏奶销售总额将突破亿，低温酸奶销售总额有望突破亿。
1.规模增速对比：低温跑出黄金赛道，千亿级市场可期
1.1低温乳：规模增速显著领跑液奶行业
巴氏白奶市场规模已过亿，规模增速持续高于常温白奶。根据中国产业信息网，-年我国巴氏奶销售额亿元增长至亿元，CAGR为9.2%；年度，低温巴氏奶市场规模达亿，同比增速11.36%，同期常温白奶规模增速仅为1.84%，白奶领域低温巴氏奶增速明显领先。
低温酸奶规模突破千亿，增速反超常温酸奶。酸奶方面，品类增速整体高于白奶，根据中国产业信息网，年酸奶品类销售额增速达到18.3%，其中常温酸奶规模同比增长11.9%，低温酸奶同比增长20.3%，在渠道、冷链的助力下低温酸奶实现增速反超。
低温奶赛道规模预测：受疫情影响，年低温增速放缓，我们预期低温巴氏奶仍保持双位数增长，低温酸奶销售额小幅下降。基于14-19年增速及未来扩张空间，放眼年，我们预计巴氏奶销售总额将突破亿，低温酸奶销售总额有望突破亿。
1.2常温乳：整体进入平稳增长时期，拆解销售额因子，量价呈稳定态势
中国乳制品行业经历了空间扩张、品类扩充带来的高速增长阶段，目前已经进入行业成熟期，增长平稳，转型与调整的机会亟待发掘。
根据Wind数据库，自年三聚氰胺事件以来，乳制品行业整体进入低速增长阶段，年行业销售额同比增速从年的26%回落至9%，此后增速波动下降；在年后，行业销售额增速回落并稳定于个位数。年，我国乳品业销售总额为.91亿元，同比-5%。
将销售额拆解，分别考虑产业供给量、消费者需求量、行业终端零售价走势，我们认为量价将维持稳中有增的态势。
因此，我们预计乳制品行业尤其是原有常温奶品类，规模将维持慢增长态势。供给端产量保持个位数增长。随着国家对乳制品加工业市场准入的严格限制，以及对现有乳制品加工企业的整顿，市场份额开始转向品牌知名度高、实力强、规模效益显著的大企业。行业出清速度加快，企业数量逐年递减、亏损企业占比提升，年行业现存企业数量家，亏损比例达20.6%。产量增速趋向平缓，根据Wind数据库，年我国乳制品行业整体产量.4万吨，同比增速仅1.2%。
乳制品行业供给端的产量增速大致可分为两个时期：
供给高速扩张阶段：改革开放后，乳制品行业从国外公司引入育种技术、生产设备、加工技术，并推广了UHT无菌包装技术，供给量得到高速发展，到年间产量从27.1万吨增长至.4万吨，CAGR达到32.2%。
行业规范化后增速放缓：年，三聚氰胺事件对行业口碑造成极大破坏，为保障乳制品质量安全，国家发展改革委、农业部、工信部等多部门接连发布《奶业整顿和振兴规划纲要》《乳制品工业产业政策》，并实施全国生鲜乳质量安全监测计划，规范乳制品行业发展。准入门槛的提高、规范措施的实行导致供给量增速放缓，年至年间产量CAGR仅为3.8%。
量的需求端方面，人均消费量对标日韩仍有提升空间。在“每天一杯奶，强壮中国人”的号召下，乳制品消费认知度不断提升，国民液体奶消费习惯逐渐养成。根据Wind数据库，截至年，我国人均液体奶消费量已达21.2kg，对标膳食结构相似的亚洲发达国家日本（人均34.6），仍存在13.4kg缺口。我们认为，乳制品人均消费量仍有提升空间，但结合两国的经济水平及消费习惯差异，短期内乳制品需求量将维持平稳增长；随着消费者教育的深化、疫情导致健康意识的增加，乳制品的人均消费量长期仍有较大空间。
终端零售价格平稳，未来提价空间在于产品结构升级。根据Wind数据库，我国主要牛奶零售价格年初为平均每升10.8元，年11月底升至平均每升12.34元，CAGR仅2.47%；酸奶零售价格年初为平均每升13.88元，年11月底升至平均每升15.51元，CAGR为2.17%。挖掘高价值新品类从而实现结构升级是乳企增厚利润的关键，我们认为低温乳将成为行业未来品类升级的方向。
2.健康化与消费升级：品质升级，营养与口感背书
2.1巴氏乳制作工艺
液态奶分为生鲜乳、巴氏乳（巴氏消毒法加工）、常温乳（超高温瞬时处理加工）、复原乳、再制奶等。低温巴氏杀菌乳是指以新鲜牛奶为原料，采用巴氏杀菌法（72℃-85℃的恒温10－15秒）加工而成，经过离心净乳、标准化、均质、杀菌和冷却，以液体状态灌装，直接供给消费者饮用的商品乳。
2.2巴氏乳特征：完好保存营养物质和纯正口感，符合健康化消费升级趋势
巴氏乳采用低温杀菌工艺，杀灭牛奶中有害菌群的同时，完好保存营养物质和纯正口感。脂肪易消化吸收：巴氏鲜奶中的脂肪含量约3.4-3.8%，其中油酸占33%，所以巴氏牛奶的脂肪熔点低、颗粒小、呈高度分散的胶体状态，易消化吸收，脂肪中还含有必需脂肪酸和少量卵磷脂。含糖量低：巴氏奶中约含4.6%乳糖，含量少于母乳，且其甜度是蔗糖的1/8，乳糖有激肠蠕动和消化腺分泌的作用，还有助乳酸菌生长、抑制腐败菌的作用。维生素丰富：含有大量维生素A、维生素D、维生素B1、维生素B2、维生素B6、维生素B12、维生素E和胡萝卜素，有助于钙的吸收利用、防治心脑血管疾病、抗肿瘤。
巴氏乳冷链需求高、保质期短。由于低温杀菌的特性，巴氏奶中会保留少量对人体无害的微生物，它们在低温下生长繁殖速度很慢。因此导致了巴氏奶在生产——运输——仓储——销售——乃至消费者饮用前存储的所有环节，都必须全程冷链，始终处于2-6℃的低温环境。若巴氏牛奶较长时间“脱冷”，保留的微生物就会活跃起来，大量繁殖，该过程会产生有机酸，最终导致牛奶变质变坏。同时，巴氏奶的保质期比较短，白奶一般为7天左右，低温酸奶、乳酸菌饮料保质期可达21天。
相比于常温奶天的保质期与不受温度限制的物流，巴氏奶在运输、仓储、与分销环节都面临着更大的桎梏，这在过去制约了巴氏奶的发展，而如今的冷链水平与生产技术进步使得行业重新迎来了发展机遇。
2.3收入水平提升与城镇化奠基消费升级驱动力
城乡居民可支配收入与消费水平不断提升，消费升级逻辑长期不变。根据国家统计局，年中国城镇居民人均可支配收入达约元，同比增加7.9%；农村居民人均可支配收入达元，同比增加9.6%。相应居民消费水平也逐步提升，年城、乡居民消费水平（注：居民消费水平指按常住人口平均计算的居民消费支出）分别达到元、元，同比增速分别为7.4%、9.7%。
近十年来城乡居民可支配收入不断提升，而消费水平保持同比率稳步增长，我们认为在经济向好的长期趋势没有改变的情况下，消费升级的逻辑将长期持续，低温奶作为营养和口感都更丰富，从而定价也更高的乳制品品类，将持续受益于消费升级红利。
下线城市市场待启，渗透率提升空间大。巴氏奶需要全程冷链运输与仓储，目前国内一线城市的冷链基础设施较为完善，规模效应下运输成本也能摊薄，因此巴氏奶在一线城市渗透率远高于全国，中国产业信息网调查数据显示，上海地区巴氏奶渗透率达72%，显著高于全国的31%。另外，牧场资源较丰富且人口密集的巴氏奶消费大省，如山东、云南，省会济南的低温奶渗透率达50%、昆明的巴氏奶消费量达到云南全省的1/2。
随着城镇化率提升、下线城市居民收入增加，健康意识增强，加上冷链物流设施完善，巴氏奶将逐步向下线城市渗透。例如，光明、长富巴氏奶的配送区域现已渗透到华东地区的县级市。
3.对标成熟市场，巴氏乳占比提升可期
3.1除欧洲大陆、地中海沿岸外，世界液奶消费以低温奶为主，而我国巴氏奶占比仅10%
根据中国奶业新鲜峰会披露的数据，世界上90%左右的国家都以消费巴氏乳为主，其中奶业发达国家，如美国、日本、澳大利亚、新西兰等，巴氏乳的消费量在液态奶市场中的占比超过80%。
（需要说明的是，受以奶酪为主的乳制品消费习惯影响，果壳数据显示，地中海沿岸的欧洲国家如比利时、西班牙、法国、葡萄牙等超高温灭菌乳市场占有率在90%以上）
对比我国，根据前瞻产业研究院，年我国乳制品消费中饮用液奶占比56%，酸奶占比32%；饮用液态奶中，巴氏乳仅占13%、超高温灭菌乳占37%、风味乳饮料占比22%。
3.2溯本求源，美国乳制品市场格局更适合我国进行参照
地中海沿岸高温灭菌乳的流行根源于饮食文化。例如，法国常温奶占牛奶消耗量的95.5%，但并不意味着法国人“只喝”常温奶，实际上法国人乳品的摄入主要是奶酪；而法国家庭购买牛奶主要用途是做甜品，因此不需要冷藏而且保质期长的常温奶自然是最好的选择。相反，北欧、美国和澳大利亚等国，国民长期以来有饮用牛奶的习惯，更倾向于口感好且更有营养的巴氏奶。巴氏乳普及条件方面，北欧拥有得天独厚的天然低温环境；美国畜牧业成熟，牧场分布相对均匀，牛奶生产基地距离消费者半径较短，且交通发达、冷链设施完善，导致美国巴氏奶成本较低，进而售价较低。
目前，受制于冷链运输半径、就近奶源供应、生产工艺等因素，我国低温巴氏奶行业在国内液奶市场中占比较低，仅占10%，且仍以区域品牌为主。对比三类典型成熟市场（地中海、北欧、美澳等），我国饮食文化与法国大相径庭、也不拥有北欧天然低温环境。
相比之下，我国更适合对标美国的低温奶发展：
（1）美国本土纬度与中国相近，位于25-49°N，相当于中围南岭到黑龙江省中部；
（2）美国具有某些季风气候特征，是世界上与中国气候最接近的地区。除佛罗里达南端属于热带外，其余广大地区属亚热带和温带；
（3）两国均幅员辽阔，大牧场集中于北部；
（4）从乳制品消费习惯来说，我国主要以饮用奶为主，与美国更为相似，而非地中海国家的奶酪与甜品制作需求；
（5）我国作为世界第三大牛奶产量国，具有对标美国的基础。我们认为，在冷链、交通不断升级的情况下，我国巴氏乳的占比提升可期，乳品消费结构的转变将给行业带来结构性机会。
4.低温产品矩阵仍有巨大扩充空间
目前国内低温产品品类单一，相比国外，低温产品矩阵有进一步的发展空间。国外的创新酸奶产品矩阵品类丰富，覆盖的消费场景广，触达的消费人群广，市场开发较为完善；例如，美国Yoplait的FruitSide水果酸奶系列、GirlScouts风味酸奶系列，澳式酸奶品牌Noosa的Mates系列风味零食酸奶产品，冰岛式酸奶Siggi’s推出的4%脂肪系列的Skyr酸奶产品，希腊ΜΕΒΓΑΛ乳品牌旗下的酸奶产品Harmony1%Plus推出的功能酸奶等。品类的扩充将为低温奶市场扩充消费群体，从而实现市场规模的进一步扩大。
反观我国，目前低温酸奶品类较少，多为原味酸奶、乳酸菌、少数水果酸奶等。我们认为，我国酸奶未来品类的进一步扩充将为低温奶市场扩充消费群体，从而实现市场规模的进一步扩大。
在本系列报告（一）中，我们对比了我国乳制品行业常温/低温规模及增速，-年，我国巴氏奶/常温奶销售额分别由/亿元增长至/亿元，巴氏奶增速高于常温奶。
进而，我们挖掘了低温赛道未来的确定性，主要集中于：
（1）巴氏乳完整保留营养及口感，符合健康化、消费升级趋势；
（2）对标成熟市场的格局，我国巴氏乳在液体乳中占比仍有空间；
（3）低温赛道品类扩张空间大等三个方面的奠基。
我们预测，受疫情影响，年低温增速放缓，预期低温巴氏奶仍保持双位数增长，低温酸奶销售额小幅下降。基于14-19年增速及未来扩张空间，放眼年，我们预计巴氏奶销售总额将突破亿，低温酸奶销售总额有望突破亿。我们认为低温赛道未来发展大有可为。
在系列报告（二）中，我们将复盘巴氏奶在我国的发展历程，并从巴氏奶行业一直以来所受困的问题的解决思路着手，找寻巴氏行业发展未来的方向。
5.风险提示
（1）巴氏奶发展不及预期风险；（2）乳制品行业的食品安全问题风险；（3）疫情反复导致消费恢复缓慢风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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