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年报是看懂公司的镜子，也是了解、学习公司最重要的工具。招商食品秉承踏实研究的理念，坚持将研究落到实处，为客户提供更好的研究支持和服务。以下是我们整理的年报干货和我们认为非常重要的点、尤其是部分可能较为隐匿，我们仔细学习后摘出，希望能和市场一起在学习中积累，在积累中进步~
持续更新，最终汇总版请联系对口销售。
本文作者：招商食品团队（于佳琦/田地/欧阳廷昊/陈书慧/任龙/刘成）
.3.28-4.03周
贵州茅台（年报细节）
1）22年收入目标增长15%，与去年10.5%的规划相比已有明显提速。过去历年指引均锁定预期下限，结合公司表现以及管理层决心来看，实际存在超预期空间。
2）产能：茅台酒产量吨，根据4年生产周期推算，至25年可供销量CAGR为7.2%，产能紧缺的问题有所缓解，能够较好支撑未来销量增长。系列酒产量吨，吨设计产能中6,吨实际在22年释放，这部分增量根据系列酒2年生产周期，将在24年释放为可供销量，可供销量提升至3万吨以上。
3）量价：21年茅台酒量+5.7%，价+4.3%，说明可供销量紧缺的问题已经有所缓解；系列酒量+1.46%，价+24.2%，吨价增速亮眼，盈利水平明显提升。但17年以来系列酒销量保持在3万吨左右（大于1.8-2.2万吨的可供销量和2.5-2.8万吨的产量，CAGR仅0.2%），预计22-23年量增仍然受限于产能，24年得到缓解。
4）特别指标1：内部交易未实现利润（一般为股份公司出售给销售公司但未及时售出所致）大幅提升至63亿（18-20年分别为26.2、25.7、23.4亿），确认递延所得税资产15.75亿（税率25%），可能为后续留有余粮。
5）特别指标2：利息收入大幅上行。20年为2.79亿，21年为9.45亿，推测系股份公司将部分现金从财务公司收回所致。
6）批发/直销渠道（自营）收入同比+0.55%/+81.49%，自营贡献主要收入增长，占比再创新高，由21Q1-Q3的20.3%继续提升至22.6%（20年为14%）。
7）本次公司同时披露了英文版年度报告和ESG报告，象征着公司国际化战略再进一步，投资者关系继续突破。
报告全文：
青岛啤酒（年报细节）
1）量价：21年量+1.4%，价+7.2%，主品牌量+11.6%，高档以上量+14.2%至52万千升；其他品牌量-8.6%，价+7.2%。其中，Q4量-3.4%，价+5.3%，与基地市场受到疫情影响有关。
2）千升酒价格增长7.2%，较好覆盖成本上涨4.9%，毛利率提升1.4pcts至36.7%。股权激励确认费用2.45亿。
3）分区域看，华北/山东/东南/华南/华东地区收入分别同比+12.1%/+9.5%/+8.3%/+3.0%/-0.4%。基地市场（山东、华北）优势强化，东南地区实现扭亏。
4）剔除土地处置收入影响4.36亿和股权激励费用、减值及员工安置支出后，21年实现归母净利润30.6亿（+26.4%），归母净利率+1.4pcts至10.1%。
报告全文：
中国飞鹤（年报细节及电话会）
1）21H2星飞帆增长约1%，增速放缓，主要系单品规模较大，公司重点解决渠道库存和价盘问题，H2发力高端系列（同比增长24%）。
2）儿童奶粉继续快速增长，全年收入19.2亿，同比增长63%，H2同比增长33%。
3）市占率来看，婴配奶粉年市占率18.6%，同比年提高约3.3pcts，环比21年H1略微提升（市占率18.4%）。儿童奶粉市占率提高至17.3%。
4）22H1控货去库存，当前星飞帆渠道库存1.8X，H1要降至1.2X，预计上半年下滑，全年目标双位数增长。
5）根据公司反馈，（虽然发货下滑）但22Q1环比Q4实际动销端有个位数增长，公司面对压力，坚决去库存，表现了战略定力。也是一次性风险释放。对应当前悲观估值，我们认为内在价值已经低估。
报告全文：
农夫山泉（年报细节及电话会）
1）茶饮料加速增长，年茶饮料收入45.8亿元，H2同比增长61.1%超预期，-两年复合增速20.8%，相比疫情前明显加速，茶Π增长加速，东方树叶受众群体和区域扩大。包装水两年复合增速约9%，公司整体收入两年复合增速约11%。
2）21年受益PET锁价，仅H2毛利率略有下滑，22年成本压力较大，预计PET成本同比涨幅约30%，公司毛利率下降4pcts。我们此处提示估值和成本风险。
3）22年收入规划双位数增长，低双位数还是高双位数有不确定性，要看疫情发展。1-2月份销售势头很好，3月份受疫情影响。
报告全文：
蒙牛乳业（年报细节及电话会）
1）21年收入增长15.9%，其中销量增长贡献10%，结构及价格贡献4%，并购贡献2%。
2）白奶继续保持比较快的增速，21年特仑苏增长33%，纯牛奶增长23%。22年对特仑苏规划20%以上增长，依然是带动液奶增长的主力。
3）21年鲜奶增长85%，其中每日鲜语增长80%，毛利率50%以上，鲜奶已经实现盈利，未来要做百亿规模，三年目标高于集团整体盈利水平。
4）22年目标收入低双位数增长，核心经营利润率提升30-50bp，预计今年原奶成本持平，通过产品结构改善和渠道精细化管理提高费用效率实现。
报告全文：
周黑鸭（年报细节及电话会）
1）开店节奏没有受疫情影响，21年自营门店净增89家，特许门店净增家，完成年初目标。
2）21年自营、特许经营利润率分别为20%、24%，推算H2分别约13%、21%，自营下滑主要系单店下滑较多，人工、租金等刚性成本占比提升；特许下滑与单店下滑、原材料成本上涨以及特许费用扶持加大等有关。自营店的固定开支非常大，类餐饮，因此杠杆也相对明显。从此前走势来看，周黑鸭与餐饮、旅游的股价相关性也较强。
3）22年加大社区店扩张，21年全国社区门店多家，22年计划开至家。
4）22年开店目标家，单店仍受疫情影响，预计收入个位数增长，利润下滑幅度约20%。
报告全文：
天味食品（年报细节）
1）21Q4华东下滑较多，系前期存货较多消化库存所致。经销商数量环比减少，系公司主动对体量小的经销商进行优化。
2）根据渠道22Q1有望恢复增长，小龙虾料已经铺货，是今年的潜力大单品。全年收入15%增长（股权激励目标）还是有希望。
3）成本主要是牛油、棕榈油在涨。公司有牛油战略合作厂，价格在行业内是最优的。22Q1毛利率有望延续去年Q4水平，下半年有望提升。
4）22年广告费规划万（去年8万），追求更精准互联网投放，减少空中投放。
5）去年行业洗牌，竞争有所趋缓。目前没有准备上调或下调价格，应对成本上涨的空间在于减少搭赠。
6）22年看点：公司目标收入增长15%+，利润增长30%+。公司提出持续强化大单品策略，主动控制压货与搭赠政策，实现更健康良性发展，虽然估值不算低，但业绩有望实现高弹性，建议
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