（报告出品方/作者：国元证券，邓晖）
1.回归乳品本源，细分壁垒看乳品差异化
1.1上游牧场走向规模化，下游乳企布局奶源
1.1.1我国奶源主要分布在“三北”地区，规模化养殖比例持续提升
我国奶源主要分布在“三北”地区。世界优质奶源带多分布于南北纬40-50度间的温带草原地区，我国的优质奶源带横贯东北、西北与华北草原带，包括“三北”地区的大部分省份和胶东半岛，这些地区集中了全国70%的奶牛和超过60%的原料奶，自北向南牧场数量逐渐减少。
奶牛单产提升拉动原奶产量。根据农业部《中国奶业年鉴（）》数据，我国奶牛存栏量呈现逐年减少趋势，自年的万头下降至年的不足万头。但至年期间，奶牛单产能力自6.0吨/年增加至8.3吨/年，与CLAL公布的美国成年母牛单产差值从2.7吨缩小至到1.4吨，快速接近发达国家水平。奶牛单产值的提升一定程度上拉动了我国原奶产量的增加。
我国奶牛养殖逐渐走向规模化、企业化，原奶产量与质量进一步提升。规模化养殖在疫病防治、粪污处理、产品安全及环保等方面具备优势，自年三聚氰胺事件后，我国奶业逐渐走向奶牛标准化和养殖规模化。牧场多年的经营对我国土地、水源等自然环境造成了一定程度的污染，近年来环保政策趋严，年《环境保护税法》实施，进一步增加了中小乳企的生产成本，加速行业出清。目前我国基本淘汰小规模庭院式散户饲养，年规模化养殖比例为67.2%，机械挤奶率已从年的85%提升至年的%。目前全国生鲜乳检验合格率已达99.8%，乳脂肪、乳蛋白及体细胞平均值等各项指标均持续向好，已达世界先进水平。
1.1.2原奶成本是乳企核心成本，原奶价格高位震荡
成本上，原奶价格对生产成本影响最大，饲料价格波动影响原奶采购价。原奶是牛奶及奶制品的核心原料，以伊利为例，14-21年以原奶为主的直接材料占生产成本比重稳定在80%以上。根据农业部成本调研，年我国饲料成本占造奶成本的比重为68%。
费用上，销售费用在三费中占比最高，广告投放力度不断加大。在我国乳制品产品同质化严重的情况下，乳企加大广告营销投入，提高品牌知名度，占据消费者心智。
奶牛存栏量下滑、饲料价格上涨致原奶价格上行。从供给端看1）奶牛存栏量下滑：年以来我国奶牛存栏量呈下降趋势；年国家环保政策影响下，部分奶牛养殖场关闭，进一步使得奶牛存栏量降低；年受疫情影响，奶牛养殖场大量亏损甚至倒闭，存栏量下降，原奶紧缺度加深。2）原材料价格上涨：饲料成本增加导致原奶生产成本提高。饲料可分为粗饲料与精饲料，粗饲料包含青贮料、青干草等粗纤维含量高的饲料，精饲料包含玉米、豆粕、麸皮等。根据《年中国规模奶牛场产业素质研究报告》数据，我国牧场使用优质粗饲料比例持续提高，-年间，玉米青贮/进口苜蓿/国产苜蓿/燕麦草的使用比例分别提高10.8pcts/22.8pcts/17.4pcts/42.1pcts至99%/73.8%/50.3%/78.5%。苜蓿、玉米、豆粕等饲料价格不断上涨导致原奶生产成本上升。从需求端看，我国乳制品消费需求不断增长，国产厂商份额不断提升，供需缺口进一步拉大，原奶进口量不断增加，年进口大包粉.5万吨，16-21年CAGR高达16.11%。
各大乳企积极构建纵向一体化壁垒。稳定优质奶源有助于企业控制生产成本、优化产业结构、巩固行业地位、提高消费者对于企业的信任。面对原料奶价格上涨，多家乳企积极推动上下游一体化，通过入股、并购、自建奶源或商业合作的的方式布局上游，提高可掌控奶源比例，从而实现长期发展。
1.2乳品种类丰富，细分领域间有壁垒
乳制品已成为居民饮食重要组成部分。牛奶及其制品中蛋白质、钙、维生素A、维生素D、维生素B等营养物质含量丰富，组成比例适宜，易于消化吸收。随着居民收入水平的提高以及大众健康意识的提升，营养丰富的乳制品受到更多人的青睐，乳制品已成为居民饮食结构的重要组成部分，《中国居民膳食指南（）》中将奶及奶制品的摄入量由g提升至-g。
乳制品种类丰富，制作工艺与营养成分各有特色。乳制品指的是使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，可按需加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，按照法律法规及标准规定所要求的条件，经加热干燥、冷冻或发酵等工艺加工制成的各种液体或固体食品。根据《乳制品企业生产技术管理规则》，乳制品包括液体乳、乳粉、炼乳、干酪等，与液态奶相比，其他产品各有风味，营养物质含量不尽相同，丰富了消费者的饮食多样性。
1.2.1液奶：常温白奶占大头，低温鲜奶很新鲜
常温白奶是我国乳制品消费的重要品类。常温白奶是生牛乳经过高温杀菌处理的乳制品，营养价值高，其保质期长，便于携带与储存的特性有效克服了我国奶源南北分布不均，冷链发展不完善的问题，迄今为止仍然是我国主要的奶类消费品。
巴氏奶新鲜度与运输要求较常温奶更高。低温鲜奶又称为巴氏奶，经过巴氏杀菌法处理，在更低的温度、更短的时间内有效灭菌，同时更大限度地保留了生牛乳原有的营养价值与风味。巴氏奶对原奶品质要求更高，其保质期短，依赖冷链运输等特性在一定程度上限制了销售半径，目前巴氏奶的销售区域主要分布在临近奶源的区域，以及冷链物流、商超基础设施完善的一二线城市。
酸奶经乳酸菌发酵，适宜乳糖不耐受人群饮用。酸奶是以生乳为原材料，经过杀菌、发酵后形成的饮品，经过发酵后保存了原乳大部分营养物质，同时在发酵过程中乳酸菌将原有部分乳糖转换为乳酸，为原奶增添风味，且适宜乳糖不耐受人群。根据中国营养学会数据，我国3-5岁、7-8岁、11-13岁组儿童中，乳糖酶缺乏发生率分别为38.5%、87.6%和87.8%，乳糖不耐受发生率分别为12.2%、32.2%和29.0%。
常温/低温酸奶不同生产工艺定义各自特殊属性。根据保存温度不同，酸奶可以分为常温酸奶与低温酸奶，常温酸奶经过巴氏杀菌及高温杀菌两次灭菌处理，保存时间相对较长，低温酸奶适宜储存温度在2℃-6℃之间，保质期相对较短，保留了较多乳酸菌等益生菌，有助于促进肠道蠕动。低温酸奶多为家庭内部消费；常温酸奶的保质期较长、储存要求较低、便携性高，使得其休闲属性以及送礼属性较低温酸奶更高。
1.2.2奶粉：婴幼儿配方奶粉，要求药品级的质量
湿法工艺下，产品质量更优。乳粉的加工可分为干法和湿法两种：1）干法以乳粉为原料，将各类原料按配方比例进行添加后制成；2）湿法以就近新鲜奶源为原料，将各类营养按比例添加后混合均匀，喷雾干燥而制成，相较于干法，其营养分布更均衡，粉质细腻且避免了二次污染。
配方奶粉较普通牛奶营养价值更高。配方奶粉通过添加各类营养成分，使其更适宜有特殊需要的人群食用。奶粉厂家可通过不同配方覆盖各类客户群体，通过配方升级提高竞争力。目前我国奶粉的主要消费人群是婴幼儿。婴幼儿配方奶粉可分为一段（0-6月）、二段（7-12月）、三段（1-3岁）。配方奶粉中营养物质比普通牛奶更高，通过添加乳清蛋白、植物油、DHA、AA、乳糖、微量元素、维生素、氨基酸等，去除大部分饱和脂肪酸，降低矿物质含量，适宜婴幼儿发育过程中食用。
配方是家长选择的重要因素，受主观判断影响大。与其他乳制品相比，婴幼儿奶粉的购买者与使用者相分离，对价格不敏感，奶粉消费呈现高端化趋势。目前我国婴幼儿家长未对品牌形成绝对忠诚度，配方是影响消费者选择的重要因素，由于中国奶粉添加物质标准严格限定了各项成分含量区间，各品牌配方之间差别不大，家长主要根据婴幼儿食用后的效果及个人主观判断进行奶粉产品选择。
1.2.3奶酪：我国奶酪消费仍处在“再制奶酪”的起步阶段
奶酪又称为“奶黄金”，营养价值高。每10公斤的牛奶经提炼、发酵后可制成1公斤的奶酪，其钙含量约为牛奶的7倍，维生素、蛋白质及矿物质含量高，含有丰富的乳酸菌，有益于肠道健康，乳酸菌在发酵过程中分解掉大量乳糖，适宜乳糖不耐受人群与糖尿病患者食用。
相较于欧美国家，我国再制奶酪消费比重较高。根据加工工艺的不同，可以将奶酪分为原制奶酪和再制奶酪：1）原制奶酪是以新鲜牛奶为原料，经过加热杀菌，接入干酪乳杆菌、凝乳酶发酵凝乳，排除乳清后制成，如马苏里拉奶酪、切达奶酪、高达奶酪等。天然奶酪口感偏硬，一般需要冷藏。2）再制奶酪以原制奶酪为原料，加入乳化盐及其他原料，经加热、搅拌、乳化后制成，如奶油芝士、奶酪棒、芝士片等。再制奶酪风味多样，口感柔和细腻，质量安全，保质期长。根据欧睿数据，年全球奶酪消费中原制奶酪占80%，我国奶酪消费仍处于起步阶段，这一比例仅为20%，奶酪消费以再制奶酪为主。
1.3线下渠道为主，电商渠道新兴
目前我国乳制品销售渠道仍以线下为主。年传统及现代渠道销售占比达八成以上，但电商及零售店正逐步提升市占率，年至今传统/现代销售占比分别降低3.9pcts/5.4pcts。
液态奶线下渠道占比高于整体乳制品行业。常温奶渠道最为下沉，巴氏奶送奶入户黏性强，与KA渠道合作稳定，这使得液态奶在线下渠道占比高于乳制品行业的整体水平，尤其在传统渠道，液态奶的市场份额大约为乳制品行业整体的两倍。
电商渠道占比迅速增加，有望继续提升。电商渠道发展迅猛，成为快消品的重要销售平台，年至年乳制品/液态奶电商渠道销售份额的CAGR分别为12.5%/16.4%。线上购物的便利性叠加疫情影响共同促成电商渠道销售的提升，未来电商渠道销售有望迅速发展。
区域乳企在低温奶销售渠道上有先发优势。1）传统KA渠道是低温奶的重要销售渠道，它具备完善的冷链运输及贮藏条件，大型乳企与其已建立稳定合作关系，有助于布局低温奶市场。2）送奶入户是巴氏奶特有的销售渠道，用户粘性强，建设及维护成本高，地方乳企有较大先发优势。3）电商渠道可以在部分区域搭配冷链运输，有助于促进低温奶的全面铺开，目前各大品牌纷纷在淘宝、天猫上搭建官方旗舰店，同时随着直播带货、内容电商的发展，电商渠道占比进一步扩张。4）由于疫情的影响，线上买菜、社区团购等新零售模式迅速兴起，低温奶可借助其高效的销售网络和成熟的配送体系获得更庞大的客户群体，地方乳企可借助新零售合作拓展市场。
母婴店是婴配粉销售的重要渠道。根据尼尔森《母婴行业洞察报告》数据，截至年6月，我国婴配粉在母婴渠道销售占比约为55%，电商渠道挤压线下渠道份额，占比提高2pcts达38%。根据《下沉市场奶粉消费及潜在消费行为洞察白皮书》，偏下沉市场的妈妈们线上购买意向大于实际购买需求，用户偏向于线上的知识普及与线下母婴店的推荐相结合，从而促成最终购买行为。（报告来源：未来智库）
2.乳品需求旺盛，消费升级大势所趋
2.1乳品需求旺盛，产能仍显稀缺
牛奶产量逐年上升，供给稳健增长。当前，我国奶业已经步入高质量发展阶段，近年来我国牛奶产量呈上升趋势，根据国家统计局数据，年我国牛奶产量达万吨，同比增长7.1%，16-21年CAGR为3.75%，国内牛奶供给稳健增长。根据欧睿数据，中国乳制品市场规模从年的亿元增长至年的亿元，CAGR达4.62%。
我国人均乳制品消费量与国际仍有较大差距，成长空间广阔。根据SIAL数据，年我国人均液态乳制品/干乳制品消费量分别仅21.1kg/0.4kg，对标东亚饮食习惯接近的日本，其人均液态乳制品/干乳制品消费量分别为36.2kg/4.0kg，液态乳制品/干乳制品增长空间分别还有72%/%。若对标美国，其人均液态乳制品/干乳制品消费量分别为67.3kg/24.7kg，增长空间更是分别达到%/%。
液态奶是乳制品市场的绝对主力产品。国内奶企经营产品主要分为常温白奶、酸奶、奶粉、奶酪几个方向，目前我国主要在液态奶消费阶段。根据欧睿数据，年我国液态奶消费合计约.84亿元，占乳制品市场规模的66.61%；重点企业中，年伊利和蒙牛的液态奶收入占比分别达到77.09%和86.81%。
2.2常温白奶市场规模大，高端化是未来增长点
市场渗透率已达高位，常温UHT奶销量稳健增长。根据欧睿数据，-年，常温奶销售规模从亿元增长至亿元，CAGR达4.6%，市场规模稳中有增。常温白奶市场渗透率已达到较高水平，目前由产品结构高端化推动销售额稳健提升。
高端白奶增速较高，成为常温白奶新增长点。蒙牛于年推出特仑苏，伊利于次年推出金典，布局常温奶高端赛道，顺应消费者健康化消费趋势，拓展新的增长点；根据欧睿数据，-年伊利金典/蒙牛特仑苏市占率分别+4.1pcts/+5pcts，而同期基础白奶伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶市占率分别-0.3pct/+1.6pcts，高端白奶产品增速明显高于基础产品。伴随着消费观念升级，乳品企业不断推出创新性的产品，高端化促进了品牌形象的提升，增强了消费粘性，成为常温奶赛道增长引擎。
2.3顺应消费升级，巴氏奶需求旺盛
消费升级利好巴氏奶发展，规模增速达两位数。-年巴氏奶市场规模由亿元升至亿元，CAGR为9.52%，而除去疫情爆发的年，近几年巴氏奶的市场规模增速均保持10%以上，表明巴氏奶具备稳定的高成长性。尽管目前常温奶仍是我国液态奶消费的主力，但伴随着居民生活水平提高和消费升级，营养更丰富、口味更佳、更健康的巴氏奶需求迅速增长。
冷链物流发展迅猛，拓展巴氏奶销售半径。近年来我国冷链物流设施日益完善，根据中物联冷链委数据，~年，我国冷库总量从万吨增长至万吨，CAGR达13.80%，同期我国冷藏车保有量从9.4万辆提升至27.5万辆，CAGR达23.9%，冷链物流的发展完善为巴氏奶的进一步扩张提供了有效的支撑。
2.4酸奶产品差异化是重要趋势
酸奶行业成长迅速。根据欧睿数据，年中国酸奶市场销售额为亿元，而年仅为.8亿元，CAGR为13.6%。年我国乳制品消费结构中，酸奶的市场规模占比为34.71%。
消费场景不断拓宽，产品差异化成为重要趋势。近年来，随着消费者对食品品质及消费体验要求的提升，多数乳企也加大了酸奶口味多样化、功能化的创新力度，推出了多种添加果粒/谷物组合的新式酸奶产品。随着年轻人饮食健康化和体重管理意识的增强，代餐食品方向成为酸奶发展的新趋势，未来差异化依旧是酸奶产品发展的重要方向。
常温酸奶市占率超越低温酸奶。年我国低温酸奶市场份额约为三分之二，常温酸奶保质期长，运输、储存要求相对较低等有利因素不断拉动其销售额提升，年市场份额达50.1%，首次超过低温酸奶。
2.5婴配粉迎来内资崛起
奶粉产量趋于平稳，市场规模不断扩大。年我国奶粉产量97.94万吨，中国奶粉产量增速在疫情的影响下呈现小幅负增长，主要是加工厂的限制和交通的封锁导致。但根据中国的奶粉进口量和进口额来看，奶粉行业国产份额提升还有很大空间。我国婴配粉进口量大，年为26.16万吨/43.25亿美元，近年来国产份额逐渐提升，进口量及进口额有所回落，但进一步国产替代空间仍然不小。
奶粉功能化趋势明显。当前奶粉行业不断成长，消费者消费习惯变化，不同消费群体对产品功效提出了不同的要求，促使奶粉行业出现功能化的趋势。近年来各企业不断推出功能性奶粉，蒙牛推出高端成人奶粉品牌“优瑞”系列、伊利推出欣活中老年奶粉、美赞臣推出“致沛”系列中老年奶粉品牌，除此之外，飞鹤、光明等乳企也推出中老年奶粉，抢占成人奶粉市场，功能性奶粉迎来黄金发展期。
2.6奶酪行业增长迅猛，仍处在量增时代的初期
奶酪市场规模增速迅猛，随着饮食习惯和饮食文化的多元化以及奶酪营养价值得到认可，奶酪成为了越来越多中国消费者的选择。根据欧睿数据，至年，我国奶酪市场规模由42.11亿元增长至.73亿元，CAGR达到23.86%。
量增成为当前我国奶酪行业扩容的核心驱动力。根据智研咨询数据，年我国人均奶酪消费量仅为0.18千克，与美国10.4千克、法国15.9千克相比差距较大，即便对标饮食习惯相近的日韩来看，尚有10倍左右的提升空间。随着芝士火锅、芝士年糕等结合奶酪制品和中国消费者饮食口味的菜品接受度提升，餐饮奶酪的市场空间逐渐打开，预计其消费量将持续较快增长。（报告来源：未来智库）
3.乳业整体格局稳固，细分领域机会众多
3.1乳业整体视角看，已形成两超多强格局
对比欧美市场，我国行业集中度较高。年我国乳制品行业CR4为44.6%，美国/英国/法国分别为20%/37%/30%，行业集中度均低于我国；亚洲发达国家乳制品行业相对集中，日本/韩国年的CR4分别为47%/59%，行业集中度均高于我国。
市场集中度呈提高趋势，双龙头格局已经形成。我国乳制品行业集中度逐年提高，根据欧睿数据，年乳制品行业CR2为35.0%，较年增加6.1pcts，伊利、蒙牛市占率分别为19.5%、15.5%，二者不断扩大市场份额，巩固双龙头地位。
飞鹤、君乐宝成长迅速，中小乳企竞争激烈。年行业CR4为44.6%，较年提高12.1pcts，其中行业第3-4名市占率提高了6.0pcts。其中，飞鹤乳业与君乐宝表现较为强势，前者从年起快速扩张，截至年，已由第12跃升至第3，市占率由1.5%升至5.9%，后者则由第7上升至第4。行业5-20名企业市占率均在1%-3%之间，竞争较为激烈。
伊利蒙牛巩固领先地位，地方乳企寻求差异发展。未来我国乳制品行业预计将进一步稳固双龙头格局，各地方乳企将着力打造差异化竞争优势，小型乳企面临市场份额挤压风险。伊利和蒙牛预计将借助品牌和渠道优势，实行多业务发展战略，开发多元化产品，持续提升市场份额，享受行业集中度提升红利。
3.2常温白奶格局稳定，双寡头优势稳固
根据欧睿数据，年白奶及乳饮料（包括调味奶、植物奶等）CR3为51.7%，其中伊利、蒙牛市场份额为分别25.8%/22.0%；CR10高达66.8%，行业集中度较高。
常温白奶市场规模大，双寡头竞争格局稳定。-年常温白奶CAGR为4.6%，年整体市场规模达亿元。年，伊利、蒙牛常温白奶市占率分别为43.8%和37.5%，两者占据了合计81.3%的市场份额。常温白奶保质期较长，易于远距离运输，伊利和蒙牛两大全国性乳企通过大范围营销推广和渠道深耕，建立了常温奶领域的压倒性优势。
全国性乳企议价能力强，利润增长有保障。常温白奶市场稳定，伊利和蒙牛作为头部乳企，具有难以超越的规模优势，议价能力强，受原奶价格波动影响较小，可以通过产品结构升级降低成本上升对盈利的影响，保障利润稳中有升。
常温白奶消费黏性高，市场集中度仍将提升。经过长期市场培育，常温白奶在国内接受度较高，消费黏性较强。长期看，常温白奶依然是消费者的首选。龙头企业伊利、蒙牛在品牌建设、产品结构、营销投入、渠道布局等方面筑建高壁垒，增强核心竞争力，未来行业集中程度有望继续提升。
3.3低温鲜奶集中度提升空间大
低温鲜奶市场格局渐清晰，区域型乳企占主流。根据欧睿数据，年低温奶CR3为28.2%，较年提升1.3pcts，行业集中度略有上升。20年行业前三名均为区域型乳企，分别为光明/三元/新乳业，市占率分别为13.7%/8.7%/5.8%，较年分别+1.6pcts/0.0pcts/-0.3pcts。由于低温鲜奶对物流、冷链技术要求较高，中小型区域性乳企消费运输半径较短，且低温领域具有渠道先发优势，因此低温奶领域表现优于全国性乳企。
伊利蒙牛发力中高端，错位产品竞争。伴随消费者对低温鲜奶营养价值认可度的提升，低温奶市场前景良好，吸引了伊利、蒙牛两大乳企进军，在该细分市场热度持续提升的大背景下进行消费者教育，发挥自身品牌优势，卡位中高端市场，打造差异化产品，抢占市场份额，一方面避免了与地方乳企在低端市场直接竞争，另一方面也避免各地消费者对当地品牌形成路径依赖。
低温鲜奶市场潜力大，未来发展可期。低温鲜奶市场体量较小，增速较快，目前我国低温鲜奶占比已较年提升5pcts至27.5%，长期看该领域符合消费升级趋势，有较大发展潜力。
3.4酸奶行业格局清晰，健康低糖是未来方向
3.4.1酸奶行业集中度提升，伊利表现强势
行业集中度较高，头部集聚效应凸显。根据欧睿数据，年酸奶行业CR2为53.1%，较年提升3.7pcts。21年伊利/蒙牛市占率分别为28.9%/24.2%，较第3名光明7.6%的市占率优势显著，双寡头继续保持其在酸奶行业的强势地位。
双寡头位次互换，伊利跃升第一。根据欧睿数据，-年蒙牛市占率较伊利最高领先9.4pcts，但随着年君乐宝拆分，蒙牛市占率下降了7个百分点，稳定在24%左右，而伊利市占率维持在28%以上，借此机会成功跃升为行业第一。
中小酸奶企业承压。根据欧睿数据，年CR4市占率为67.7%，较年提升5.6pcts。光明与君乐宝市占率有所波动，但保持在7%以上。行业第5-20名市场占有率均低于5%，总值由16年的24.4%降至21年的20.6%。
常温酸奶行业集中度加强。根据欧睿数据，年CR2/CR4分别为31.6%/36.9%，较19年增加3.6%/3.2%，行业集中度进一步提升。
常温酸奶竞争新格局形成。目前，常温酸奶竞争格局由单品牌逐渐转为多品牌共同竞争，安慕希与纯甄后来居上，站稳市场龙头地位，市占率分别为21.0%/10.6%。
3.4.2健康低糖是酸奶未来方向
健康理念受欢迎，低糖产品前景明。新冠疫情使消费者更加
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